中國外匯儲備跌落至3萬億美元之下，這對中國經濟來說可能是一個具有里程碑意義的時刻，盡管這個數目仍然堪稱龐大，但是已經形成直滑趨勢的外匯儲備揭示的重要意義在於，中國資本形成的方式以及這種方式所決定的經濟增長方式都已經結束，經濟轉型正經曆一個尖峰時刻。力挽資本外流的局面，對於全局至關重要！
資本形成源泉面臨枯竭
外匯儲備對於中國經濟的意義不僅僅在於國際貿易支付，更重要的是，它是中國過去至少二十年里最重要的資本形成方式。自改革開放以來，中國資本形成經曆了以居民儲蓄、外匯積累、土地和資產證券化以及債務擴張幾個重要階段。20世紀80年代，中國工業化進程起步維艱，資本短缺成為最大的制約因素，外資尤其是港台直接投資以及居民有限的儲蓄轉化的銀行貸款成為最為重要的資本源泉，但總體來說，資本形成過程緩慢，所以工業化過程推進乏力。到了90年代，匯改所導致的中國出口能力迅速提高，外匯積累持續增加，美元持續流入，特別是日本資產泡沫破滅，使得外資流入中國的規模迅速擴大，中國工業化所需的資本初具規模。進入21世紀，中國房地產業成為支柱產業，政府以土地作為硬通貨並以此為錨發行了海量貨幣，同時中國加入世界貿易組織，國際收支狀況空前改善，巨大的貿易盈餘使外匯儲備不斷突破萬億、2成億和3萬億大關，外匯的大量湧入使國內被動增加貨幣發行以對衝，貨幣增加的速度遠遠超越了經濟本身的需要。但是金融危機以後，特別是2009年以後，政府增加了債務發行的比重，政府公債和公司債的大量發行，使得債務融資的比重迅速增加，中國資本形成進入全新的階段。但是，這一切都已經成為過去，現在面臨的情況和各種條件都在發生變化，從各個方面制約資本形成能力的進一步強化。
資本形成的約束條件趨緊，流動性現拐點
外匯和土地是三十年資本形成和貨幣及債務發行的所依托的硬通貨，但是隨着各種條件的變化，資本形成的既有模式正在受到考驗，這就是為什麼我們擔憂流動性捌點正在到來的理由。首先是房地產周期即將結束，政府依托土地發行貨幣的模式可能會在未來某個時候突然中止，這是因為土地作為抵押物的價值變得十分不確定，在既有的房地產模式中，只有土地是政府方面*的，而資金全是銀行*的，銀行根據土地的價值決定發放貸款數量。2009年以來，地方政府以土地為抵押通過各種融資平台發行債務，數量幾十萬億之巨。房地產及土地財政是過去二十年里政府最為重要的經濟驅動模式之一，制造大量的投機和泡沫，堪稱泡沫之王。中國利用獨一無二的土地國有體制，以土地作為硬通貨發行大量貨幣，使得這種泡沫經濟得以運行和維系，現在，高層已經清楚地看到，土地為錨作為硬通貨發行貨幣所制造的泡沫已經危及國家的安全，不能容忍既有模式繼續下去，提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，“用財政、稅收、金融及各方面措施抑制房地產泡沫”，而這些措施中，第一個措施就是在不久前提高了貨幣市場利率。這是一個政治決定。
中國的經常貿易盈餘處於不斷萎縮的狀態，這其中的原因，既有出口下降的原因，也有熱錢流出的原因，不過，我們還應該看到，這種情況居然是在資源性商品價格大幅下降的情況發生的，所以，中國從經常貿易盈餘獲得外匯的能力下降的幅度其實比我們看到的要嚴重的多。中國制造業競爭力面臨危機。可以預見的是，未來外匯儲備還會大幅減少，與外匯流入時央行必須發行人民幣對衝一樣，當外匯流出時，央行應該減少和回收本幣，否則將會造成通貨膨脹。
可見，土地財政和對外貿易既是過去至少二十年里中國經濟的主要驅動力，同時以土地和外匯作為硬通貨的貨幣發行也是制造流動性的主要手段，但是，這兩個因素都在消失。過去的事情是發生在全球30年債務膨脹的大周期的環境中，現在，很顯然，美國結束這個周期的意願非常強烈，中國很難逃離這個周期拐點的影響。筆夫在去年中的多資文章中引用美國10年期國債收益率30年的走勢圖，就是力圖警示這個周期拐點到來可能帶來的巨大影響。
危機循環模式，或因股市走牛而緩解
外匯的流失意味着巨大的貨幣存量依托的硬通貨在減少，這就意味着貨幣當局應該回收並注銷大量的本幣，這個過程就是用人民幣發行對衝美元流入的逆過程，否則人民幣毫無疑問面臨持續貶值。自2015年股災以來，以本幣貶值為核心因素的危機始終難以找到解決的辦法，因為金融市場危機處於循環模式中，當政府投入大量資金救股市的時候，不小心人民幣開始下跌，當政府收緊貨幣市場利率來抗衡美元的時候，債市不小心暴跌。造成現在這種局面的情形，其實反應出中國經濟管理所面臨的約束條件越來越多，象2009年救市那樣任性的做法時刻都會遭遇更大的困難，這其中最重要的原因在於資本的流失，硬通貨從貨幣市場抽走。
所以，問題的核心仍然是如何留住外匯，外匯流失的原因在於國內資本收益率迅速下降，要挽留外匯，關鍵是讓資金在國內獲得相對的高收益率。面對美元不斷強化的加息預期，在利率水平上去抵消其影響是非常困難的，因為全球套利交易的方向早已逆轉。
現在要做的是在實業與金融兩個方面提高資本的收益水平，實業提振受經濟周期制約難以迅速改善，房地產市場已經不可能立即解封，現在最大的可能性讓股市以一種健康上漲的姿態來留住資本，其實這並非不可能。種種跡象表明，監管機構正在認真清理妨礙股市發展的各種因素，而一些公司可能正在獲得投資者的認可，希望股市可能的複蘇有利於金融市場的全面穩定。
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