美国大选尘埃落定，美元出人意料大幅升值，而人民币兑美元汇率跌破6.8关口，截止11月11日，今年在岸人民币兑美元汇率贬值4.92[%]。尽管如此，我们判断年内人民币对美元应该会控制在5[%]左右。如果要采取人民币渐进性的贬值（每年对美元贬值3-5[%]的节奏）模式（我们将在下一篇文章详细证明此结论），应如何防止居民存量资产大量外流，避免系统性风险的发生，是当前金融管理当局急需思考的地方。

一、人民币贬值带来资本外流的担忧

我国外汇储备自2014年6月份达到最高值3.99万美元以来，持续下跌（见图3-1），至2016年9月，外汇储备存量跌至3.17万亿美元，与峰值相较下降了8200亿美元。其中，2014年9月、2015年3月和7月、2015年末和2016年初，外汇储备出现了较为大规模的下降。

图3-1：中国外汇储备存量（2000-2016，单位：亿美元）

资料来源：中国人民银行

随着人民币对美元的不断贬值，并且普遍预期贬值将会维持相当长一段时间，再加上美国加息预期的加强以及国内投资者全球配置资产的意识增强，国内开始有人担心国内会出现大规模的换汇热潮。当前存在一定贬值预期情况下，商业银行可能会向央行购汇，造成外汇储备下降。

就目前情况来看，国内并未出现大规模的换汇。由图3-2可见，截至2016年9月，中国的外汇存款为6652亿美元，占总存款（包括外汇存款和人民币存款）2.9[%]。从趋势上来看，如图3，自2010年开始到2015年中期，外汇存款的绝对量持续增加，占总存款的比重也波动上升，但均保持在2.2[%]-3.3[%]的范围内。2015年的 “811”汇改以来，随着人民币持续贬值，外汇存款的存量虽然在增加，但外汇存款占总存款的比例却呈现出不增反降的现象，并且持续低于3[%]的水平。由此可见，人民币开始贬值后，居民换汇并未出现大规模外流现象。此外，虽然外汇储备依然维持下降趋势，但是下降幅度是收敛的。

图3-2：中国人民币存款、外汇存款及外汇存款占比（2010-2016）

资料来源：wind

目前中国有近两千万收入较高的中产阶级，若每人每年换5万美元（国内居民每人每年换汇金额上限），这样就会有1万亿美元流出，也就是说一年后我国的外汇储备将下降近乎跌破2万亿美元，这对于中国来说是十分可怕的。外汇储备大规模消耗一方面会推动人民币又一轮的迅速贬值，另一方面，若人民币遭受大规模恶意抛售，人民币贬值压力进一步增强，为捍卫人民币地位，外汇储备有可能被消耗殆尽。这一灾难曾发生在1997年泰国身上，最终泰国以不得以放弃固定汇率制度、爆发金融危机收场。因此，不少人认为，目前中国面临的困境和1997年亚洲金融危机前的泰国很相似。

二、中美资产收益率差的测算

资产收益差是影响国际资本的流动的重要原因。为探究人民币贬值是否会真正引发国内居民换汇投资于外币资产（主要考虑美元资产），本文进行了以下测算。

（一）中美资产收益率的比较

除了留学等确实有美元等外汇需求的情况，目前换成美元资产的可能以投机资金为主，投机资金以获得收益最大化为目标。假设人民币每年的贬值速度不高于5[%]，若换汇成美元在美进行投资，投机资金的年化或有收益是5[%]。但是换成美元后，其机会成本是同期人民币资产的收益。投资者在进行投资时必然会综合考虑换汇带来的收益和在美投资同在国内投资的收益差异。

对于国内一般居民来说，国内外可供投资的资产主要包括债券、股票和房地产等，当然也可以直接进行存款或投资于实业。我们可以比较一下中美上述资产的收益情况和收益差。

表3-1 中美资产收益率对比

数据来源：Wind，中国人民银行，国家统计局，中国债券信息网，IMF

1、存款与理财产品

2016年10月，中国一年期存款基准利率是1.5[%]，最高上浮30[%]，一年期上海银行间同业拆借利率为3.03[%]，美国基准利率（联邦基金利率）是0.41[%]，一年期美元伦敦同业拆借利率是1.57[%]。由此可知，美元与人民币存款利差大概在-1.3[%]左右。

在理财产品方面，截至2016年10月25日，美元计价的理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为0.55[%]和2.02[%]，国内的人民币理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为3.72[%]和3.88[%]， 1月期和1年期的利差分别为-3.17[%]和-1.68[%]。

2、债券

在国债方面，据Wind数据统计，2016年10月，美中两国十年期国债收益率分别是1.85[%]和2.66[%]，利差为-0.81[%]。在高信用等级的企业债方面，美国高质量市场企业债即期收益率（6个月、1年、10年）分别为0.90[%]、1.09[%]和3.11[%]，中国AAA评级企业债券收益率（6个月、1年、10年）分别为2.68[%]、2.73[%]和3.37[%]，利差分别为-1.78[%]、-1.64[%]和-0.26[%]。

3、股票

简便起见，我们假设市场是有效的。取标准普尔500指数与沪深300指数跨度为一年、截至日为2016年10月25日的日收盘价，计算两者年化收益率分别是3.48[%]和-6.18[%]。得出二者的收益差约9.66[%]。

若考察小市值、成长性较高的市场收益率情况，可选取美国的纳斯达克综合指数和中国的创业板指数。从2015年10月26日至2016年10月25日，纳斯达克综合指数收益率为4.94[%]，创业板指数收益率为-12.95[%]，利差为17.89[%]左右。

此外，若投资港股，恒生指数同期收益率为1.94[%]。如果投资B股，上证B指收益率为-0.68[%]。收益情况均优于投资于人民币股票市场。

4、房产

2016年7月，据国家统计局发布的数据显示，7月份国内25个一二线城市房价同比变动平均为14.32[%]，其中四个一线城市——北京、上海、广州和深圳7月份商品房住宅同比涨幅分别为22.7[%]、33.10[%]、19.5[%]和41.4[%]。美国方面，美国房地产标准普尔/CS房价指数——20个大中城市指标同比上涨5.02[%]。因此，可认为中国25个一线及二线城市房地产与美国20个大中城市投资收益率差为-8.99[%]。

5、实业投资

首先，用GDP增速粗略衡量两国实业投资收益情况。2015年美中GDP增速为3.7[%]和6.9[%]，相差-3.2[%]。据IMF预计，2016年两国GDP增速为2.2[%]和6.6[%]，二者相差-4.4[%]。

此外，对比两国企业净资产利润率情况。美国2013、2014年非金融企业净资产利润率为10.55[%]和10.97[%]，中国工业企业同时期净资产利润率为14.77[%]和14.35[%]，两国企业净资产收益率差约为-3.8[%]。

从资产收益率角度看，国内投资者进行美元资产投资，除了投资于美国股票，今年投机者的收益十分有限。

（二）中美资产组合收益率的比较

若考虑组合投资，投资于两国资产组合收益率差如何？表3-2为中国国内居民家庭资产配置状况作为权重的投资组合以及投资组合收益情况。根据2015年中国家庭金融调查与研究中心进行的中国家庭金融调查[1]（CHFS）显示，中国居民配置于存款、债券、股票、房地产和实业的资金比例为5.8：0.13：7.64：71.5：14.93。经测算，美国和中国的资产收益率差为-6.14[%]。若人民币贬值每年贬值5[%]，换汇成本为0.38[%]，则国内居民投资美元资产相较于投资于国内资产收益率低1.52[%]。

表3-2 中美资产组合收益率对比

数据来源：Wind

从以上分析可知，尽管人民币目前处于贬值状态，并且在一定时间内依然存在贬值预期和趋势，只要有关部门能跨部门协调，统筹调控人民币贬值的速度以及上述资产收益率，保证投资于国内资产具有更强的吸引力，人民币小幅度的贬值不会导致投机资金的大幅流出。这样，跨境贸易人民币结算规模也有望止跌企稳，外汇储备避免过度消耗，从而保存人民币国际化的成果，避免因外汇过度消耗而带来危机。

三、内外资产收益率差失衡带来系统性风险的国际经验

在国际上，曾出现过很多因资本大规模流动与汇率下跌互为因果并且共同导致危机的案例，如1989年的日本股市和房地产泡沫、1997年泰国的金融危机、2009年的欧债危机等。这些经历危机的国家在汇率改革、资本项目开放的过程中，未能够跨部门维持好各资产收益同货币贬值的之间平衡。以下是对这三个案例进行类似的测算及分析。

(一) 日本1990年泡沫破裂前后美日资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，日本在经历了股市、房市的繁华之后爆发了现代经济史上罕见的规模的泡沫经济危机，这次危机导致日本经济长期无法得到复苏，GDP增长长期处于低速状态，这段时期被学界内外称为日本“失去的十年”。在这次危机前后，日本和美国的资产收益率差异情况见表3-3。

表3-3 1985-1994年美日两国资产收益率差

注：1资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去日本资产收益率的差额。2分别选取了标普500指数和日经225指数年收益率作为美国、日本股票市场收益率的数据。

3选取了两国10年期国债利率作为债券市场收益率的数据。4分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和日本土地价格指数同比增长率作为美国、日本

房地产市场收益率的数据。

5 选取了两国GDP增长率作为实体经济收益率的数据。

数据来源：Wind资讯

在表3-3中，2-5列分别表示美国和日本股票、债券、房地产和实体经济在10年间收益率差的情况。在股票方面，由于在1985年广场协议之后，日元不断升值，股票市场一路飙升，而美国股市表现相对平稳，因此在1986-1989年股票市场泡沫破裂之前，日本股市的收益率远高于美国的。股票市场泡沫破裂后，日本股市在相当长的时间内一蹶不振，因此1990-1993年，美国同日本股票收益率差额均为负数。在债券方面，由于日本政府实行的低利率政策，美日债券收益率差在考察期内一直为正数。房地产方面，1988-1991年中，由于日本的房地产泡沫的膨胀，两国房地产收益率差额为负数，泡沫破裂后，收益率差由负转正。在实体经济方面，由于美国在这10年间经济发展较为迅速，除1991年以外GDP增速均达5[%]以上，相比之下，日本的经济则表现平平。

假设投资于日本股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30[%]、20[%]、30[%]和20[%]。赋予股票市场和房地产市场更高的权重，是因为日本当时两个市场最为繁荣，受到国内外投资者青睐。简便起见，假设投资于美国的资金也按该比例进行配置。表3中最后一列为考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1989年，由于股市的破裂，日元相对于美国大幅贬值，年贬值幅度达15.14[%]。与此同时，日本国内各投资资产与实体经济相较于美国并无吸引力，综合考虑了汇率波动的两国投资组合收益率差额由负转正，达到14.56[%]。也就是对于投资者来说，投资于美元资产收益大为可观。

两国资产组合收益的差额是否导致了资金特定方向的流动呢？图3-4为美日投资组合收益率差及储备资产（包括黄金）的情况。

图3-3：美日投资组合收益率差及储备资产变动情况（1985-1994）

资料来源：wind

由图3-3中可看出，资产收益率差和储备资产变动呈反向变动关系。当资产收益率差为负，即美元资产收益率低于日元资产时，储备资产增加；反之，储备资产减少。从逻辑上来看，日元国内资产收益率较高、经济发展繁荣时，外资涌入，同时国内居民也会选择将自身拥有的用于投资的资金留在国内。泡沫破裂前，由于日本国内股市、房地产市场资产收益率不断被推高，国际资金的大量涌入，日本储备资产持续增加。泡沫破裂后，日本资本市场相对于美国市场大跌，资金随之流出，外汇储备掉头下跌。

(二) 泰国1997年金融危机前后日美资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，泰国推进了资本项目的开放。1996年，资本项目完全开放，外资可自由进出泰国证券投资市场和房地产市场，这一方面为泰国带来了国际资本，但也为日后的泰铢危机埋下伏笔。1997年，由于房产股市泡沫破裂、资本大量流出，泰国产生了金融危机，对泰国的经济产生了重大冲击。危机随后迅速席卷东南亚，引发了东南亚金融危机。

接下来测算1997年泰国金融危机前后美国与泰国资产收益率差，测算和分析思路与上文类似。具体结果见表3-4。

表3-4 1995-2004年美泰两国资产收益率差

注

1资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去泰国资产收益率的差额。

2分别选取了标普500指数和泰国SET指数年收益率作为美国、泰国股票市场收益率的数据。

3分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和泰国土地价格指数同比增长率作为美国、泰国房

地产市场收益率的数据。

4 选取了两国GDP增长率作为实体经济收益率的数据。

数据来源：Wind资讯、泰国银行

在表3-4中，2至4列分别表示美国和泰国股票、房地产和实体经济在1995年至2004年间资产收益率差的情况。值得关注的是，在股票市场上，由于泰国股市在这10年间波动幅度巨大，美、泰两国的股票指数收益率差额绝对值也较大。泰国SET指数在1993年到达顶峰之后开始下跌，至2000年末跌至269.19点。假设投资于股票、房地产和实体经济的资金配比为40[%]、40[%]和20[%]。由于1997年以前泰国并没有发达的债券市场，债券投资量很少，因此此处不考虑债券。表3-4的最后一列是考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1997年出现的极端值119.16[%]主要是因为金融危机的爆发，泰国股市一年内暴跌了一半，泰铢也因资本的迅速撤出、遭受国际资本恶意抛售而被迫同美元脱钩，一年内暴跌84.49[%]。

图3-4是收益率差以及泰国外汇储备的变动情况，两者依旧是呈反向变动关系。1997年内，泰国外汇储备减少了115亿美元。

图3-4：美泰投资组合收益率差及外汇储备变动（1995-2004）

资料来源：wind

(三) 希腊2009年债务危机前后美希资产收益率差失衡与资本流动

2009年10月，希腊政府宣布当年希腊的财政赤字占GDP的比重将超过12[%]，随后三大评级公司相继下调希腊主权评级，希腊债务危机爆发。至今希腊未完全摆脱债务危机带来的恐慌和经济停滞。欧元区的资本外流和主权债务危机实际上互为因果，主权债务危机形成的恐慌引发了大规模的资本撤出，而资本的撤出又使得经常项目逆差带来的资金需求得不到满足，政府只能依靠进一步发债，进一步深化了债务危机。因此，归根究底希腊的这次债务危机同汇率变动、资本流动密不可分。参照上面的方式，本文对希腊债务危机前后美国同希腊资产收益率差进行测算，具体结果见表3-5。

表3-5 2007-2013年美国、希腊两国资产收益率差

注1资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去希腊资产收益率的差额。

2分别选取了标普500指数和希腊ASE综指年收益率作为美国、希腊股票市场收益率的数据。

3选取了两国10年期国债利率作为债券市场收益率的数据。

4分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和希腊土地价格指数同比增长率作为美国、希腊房地产市场收益率的数据。为了保持分析的完整性，由于2011年下半年及以后的希腊房地产指数不可得，用2011年上半年的房地产价格指数同比变动替代2011年全年的房地产价格变动；并用2010-2011年房价指数变动平均值替代2012及2013年房地产价格变动。

希腊股市自2007年的美国次贷危机之后开始下跌，ASE综指由2007年的5179点跌至2011年年末的680点，下跌幅度惊人。在债券市场上，由于欧债危机的爆发，希腊等欧元区边缘国家由于国家高额债务，主权信用评级被下调，国债收益率远高于美国。房地产市场上，受次贷危机影响，美国房地产价格下跌，希腊房价虽然也有一定下调，但是幅度不及美国。实体经济方面，希腊在2009年债务危机爆发后，GDP逆增长，反观美国，除了在2009年GDP增速为负以外，考察期内其他年份GDP一直为正增长。同样，考虑进行组合投资。假设投资于希腊和美国股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30[%]、20[%]、30[%]和20[%]。经测算，在考虑欧元贬值之后，除2008、2012年外，投资于美元资产收益率要远高于投资于希腊国内资产。

图3-5是两国投资组合收益率差及储备资产变动对比图。在大部分年份中，储备资产变动同资产收益率差仍呈现反向变动关系。

图3-5：美希投资组合收益率差及储备资产变动（2007-2013）

资料来源：wind

四、政策建议

对一国来说，一国国内资产收益率若不能保持整体上较高的收益水平，保证相较于投资海外资产，投资于国内资产具有更强的吸引力，一旦加上货币贬值及相应的货币贬值预期的影响，先前投入国内的资金以及国内居民自由的投资资金很容易发生大规模外流。

虽然就目前来看，由于人民币资产相对于美元资产尚存在一定的收益率优势，尚未出现1997年泰国金融危机时的情形。但当我国国际收支状况恶化或者某些冲击出现，引起的人民币贬值的幅度足以抵消掉在中国投资的收益差时，资本极容易迅速流出中国市场。这一方面会触发泡沫的破裂，另一方面，也会大量消耗我国的外汇储备。

因此，资本账户开放的过程中，一方面要极其注意监控的大规模流动，另一方面要有预见性地在协调各大类资产间、各大类资产内部的收益。

首先，需要协调各大类资产之间收益，谨防各类资产收益同时疲软，引发资本外流。目前大类资产来看，汇率贬值预期已形成，房地产涨价预期被遏制，股市表现欠佳。为预防资金加速流出，防范系统性风险的发生，从资产组合的角度来看，要保证中国资产整体投资收益率水平的相对稳定。目前来看，深化改革，提高股票投资收益率显得尤为重要。

其次，各大类资产内部的协调同样不可忽视。以房地产市场为例，目前中国整体的房地产价格呈现上涨的趋势，甚至有人认为我国房地产已经出现泡沫。但实际上，中国房地产市场是两极分化十分严重的市场。一线城市的房价涨幅惊人，但大部分城市的房价在过去几年的累计涨幅实为有限。在控制一线城市不断飙升的房价的同时，可考虑适当推高非热门城市的房地产价格，维持房地产市场整体的收益率动态平衡。

维持内外资产收益率差动态平衡是抵御系统性风险的重要抓手。当然，维持稳定相对美国稳定较快的经济增速则是维持内外资产收益率差动态平衡的基础和保障。

基于此，如果认为我国不会发生系统性风险，那么目前股票或许是最佳的大类资产配置品种。

**特别风险提示：本研究观点仅代表研究者个人观点，不作为相关投资建议，据此投资带来的风险由投资者自己负责。**

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