蒙代尔模型概念
1999年诺贝尔经济学奖得主，被誉为“欧元之父”的蒙代尔博士，其著名的“不可能三角”（Impossible trinity）是指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。在金融政策方面，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者也不可能兼得，也称“蒙代尔三元悖论”。
从经典的蒙代尔三元悖论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。过去我国对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而基本放弃了利率政策（即独立货币政策），利率走势主要跟随美国。
利率政策
利率政策：对于一国而言，其利率体系大体都包括再贴现利率（再贷款利率）、银行同业拆借利率、存款利率、贷款利率、国债利率、外汇利率、证券市场利率以及其他投资工具利率等等。
美国的利率结构序列基本上是：再贴现利率<国债利率<存款利率<同业拆借利率<贷款利率<证券市场利率，充分遵从了利率与风险的匹配原则；而中国的情况却与之截然不同，基本上是：存款利率<再贷款利率<国库券利率<贷款利率<同业拆借利率<证券市场利率。
按照前面的一般原理，风险与利率成正比，那么我们的结果应该与美国一致才对，但是事与愿违，国库券利率居然高于存款利率，而再贷款利率高于存款利率直接导致再贷款失灵。同业拆借利率经常居高不下，导致违规资金为祸甚剧，银行不愿冒太大风险，而宁愿进行同业拆借，这无异于“体内循环”，对实体经济的金融推动作用不明显，这也间接导致了中国的“高新技术经济”和“风险投资”难以获得及时有效的资本支持。当然这些仅仅是两国金融市场理念的不同，导致的利率偏向不同。
从期限结构看，美国银行的存款利率差别主要依据存款额度的大小和所开账户的性质，很少根据存款期限的长短。例如：大额存单的利率高于储蓄账户，储蓄账户的利率又高于结算账户，每个账户又都设几个金额大小不同的档次，对应不同的利率水平。这种称为“额度化存款利率”
与之相反，中国银行的存款利率差别主要依据存款期限的长短，没有依据存款额度大小的变化。这种有中国“特色”的存款利率结构称之为“期限化存款利率”。它是计划经济体制下资金短缺的历史遗留产物，反映出当时国家集中资金和一切金融资源的“政府主导下的财政性金融”现象。
凯恩斯的理论告诉我们，人们对金融资产通常都有一种“流动性偏好”，中国的这种“期限化存款利率”很明显地刺激了企业和居民的存款欲望，而且鼓励了长期固定存款，客观上稀释和消弭了居民和企业的投资和消费动机的增长，对于缓解当前经济形势起到了相反的作用。
因此从中美利率的风险及期限结构对比不难发现：第一，美国从风险结构上很好地实现了不同种类金融工具利率与风险的匹配，保证了利率是风险敏感的、有效的价格信号，尤其是美国的联邦基金利率，很好地起到了货币市场基准利率的作用，根据美国宏观经济走势，着实起到了“逆经济风向而动”的良好效果。
第二，美国的利率期限结构也实现了利率与期限的匹配，尤其是美国的国债市场最为典型，政府可以通过公开市场操作，对政府债券的发行与回购，影响与形成基准利率，而不需要直接的行政干预。中国的“期限化存款利率”大大有别于美国的“额度化存款利率”，已经与当前的经济形势不相适应。
固定汇率
回到固定汇率的问题上：
从我国当前外汇储备结构看，依然保持巨额顺差和FDI（外商直接投资），因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。
从热钱的机会成本出发，首先中美1年期无风险利差依然高达1.5[%]左右，持有美元仍有巨大的利率机会成本，表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。
如何理解贬值预期，有观点认为因为贬值所以有更大的贬值，但如果从汇率均衡角度考虑问题，这次贬值值得肯定，因为离均衡汇率更近了。市场有之前潜在贬值空间约7[%]（6.2到6.7），可能换美元有很大升值空间，可以不顾利率损失。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约4[%]（6.4到6.7），与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后，9月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。
为了改善贬值预期，央行通过外汇市场买入人民币，会减少基础货币投放，降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿，有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩，意味着9月外占下降有望明显改观，而8月双降中的降准安排在9月份，再次释放了近7000亿基础货币，因而近两月的货币利率稳定在低位水平，国内流动性宽松无忧。
以98年亚洲金融危机汇率保卫战：一次性降准5[%]。而从历史角度观察，98年时人民币贬值预期升温，短期资本外流加剧。时任总理朱镕基3月19日表示，“必须确保今年中国的经济发展速度达到8[%]，通货膨胀率小于3[%]，人民币不能贬值”。紧接着，3月21日央行将存准率由13[%]调低到8[%]，一次性降低了5个百分点，维稳了国内流动性。
目前我国法定存准率高达18[%]，每月下调0.5[%]即可释放约6000亿人民币，对冲1000亿美元资金流出，意味着即便保持目前热钱流出和每月降准一次的频率，也足以支撑3年以上。而8月属于非常态，从98年经验看外储的下降仅在1年左右，因此本轮央行足以应对资金流出压力，国内流动性无忧。
资本流动
再从经典的蒙代尔三元悖论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。所以最近这一次的双降（8月25日），在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。
因此过去我们对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活，变成有管理的浮动，而且也加强了资本管制，再去追求完全独立的货币政策，这在理论上是完全可行的。
从蒙代尔三元悖论出发，比较中美两国10年期国债收益率可以发现，过去两者走势几乎完全一致。过去我们执行跟随美元的汇率政策和逐渐自由开放的资本流动，相应的利率政策独立性做出了一定程度的牺牲。综上所述未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。这也将是下半年到16年上半年外汇市场的一次重大事件！
从外汇市场USD/CNH（离岸人民币）看原本投机资金自8月26日至9月9日构筑的头肩底图形受到9月10日央行干预汇市影响，离岸下跌1000点，基本拉平了与在岸的水位，显示了央行保持汇率稳定的决心。
技术上看，基于我们以上的基本面分析，中美利差有脱钩的基础，因此离岸人民币贬值是有理论支持的，跌幅过快过大是动了央行的底线，有行政干预的预期，在6.4170至6.3930区间依旧是近期离岸的箱体震荡格局，作为投机者可以选择箱体操作法；作为人民币套保盘头寸较大的投资者，6.4000下方是离岸本币的一个较好买点。可能一个更大级别的头肩底或者楔形震荡的倾斜下轨隐隐约约构成中。
该篇外汇技术分析文由Vantage FX万致高级分析师任震鸣撰写。
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