近期房价大涨、库存开始去化和原材料价格大涨，中国楼市前景看似一片大好。但是，主要国家经验显示，人口结构的长期变化趋势决定了本轮楼市上涨将是“短命的”，未来数年中国房产投资预期回报率将大幅下行。
重回老路 盲目乐观
一季度，中国经济似乎重新回到了靠着房地产拉动的老路，天量信贷被投放出去，大中城市房价“涨声一片”，以黑色系为首的商品期货以连续涨停的方式进行逼空。一时间，有关于中国经济硬着陆、人民币贬值和房地产市场已是强弩之末的担忧似乎都不复存在了。
也有人是好奇的，什么时候市场这么配合了：国家刚提出把去库存作为今年房地产的重点，楼市就火了，有些城市甚至担心起库存不足的问题了；国家要进行供给侧改革，大宗商品价格就涨了，如何去产能的主动权就从市场回到了政府手中。
当然，阴谋论不是我们探讨的话题，但近期房价大涨、库存开始去化和原材料价格上涨都是不争的事实，中国楼市的前景似乎又是一片光明与美好。
然而，果真如此吗？或许看完下面这些关于人口抚养比与房价关系的数据，你就不会这么认为了。
人口拐点一到 房价全都崩了
所谓人口抚养比，指的是总人口中非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，通常用百分比表现。世界银行将劳动年龄定义在15-65岁之间，并统计了各个国家自1960年以来这一年龄段人口数占总人口数的比重。根据定义，100[%]减去15-65岁人口的比重就是人口抚养比，抚养比越高说明一国需要负担的非劳动年龄人口就越多。同时劳动年龄人口比例越低，也意味着当前购房需求相对低迷。
世行的数据显示，1990年以来，G20国家中，日本、美国、英国、俄罗斯、意大利、加拿大和澳大利亚均出现了人口抚养比的拐点。除意大利未找到足够长期的房价数据外，我们通过进一步分析人口抚养比拐点前后五年的房产回报率，发现了这样一个大致存在的关系：
在拐点附近前五年，房价通常会有着高额的回报率，尤其是当人口抚养比快速下降时；而在拐点过后，房产回报率会大幅下降，通常是负的。
图表1. 1990年以来，迎来人口抚养比拐点的G20国家
尽管人口抚养比拐点未必与房产回报率拐点一一对应，但两者的时间差都在两年以内，并且底部很可能是圆弧形的，即两到三年十分接近、甚至相同的抚养比共同构成了拐点。因此，我们的计算偶尔会以2年的时间区间作为人口抚养比的底部和拐点，毕竟人口结构与房价的调整本身就是存在时滞的。但这种调整也仅限于以上国家中的英国和美国，并且调整本身不会改变结论的方向，只是让趋势更加明显。
接下来，我们将按照人口抚养比拐点到来的先后顺序，依次来看看这些国家房产回报率在拐点前后五年的表现。
1. 日本：1992年
其中，最早迎来人口抚养比拐点的就是日本。见底前几年，日本人口抚养比快速下降，六大城市的房价则疯狂上涨，在1991年之前的五年中上涨了168[%]，年化平均回报率高达22[%]。
然而好景不长，随着人口抚养比在1991年降至30.11[%]，并于1992年进一步探底至30.08[%]，日本楼市的泡沫也轰然倒塌，自92年起的五年中，六大城市房价的年化平均跌幅高达16[%]。
图表2. 人口抚养比拐点前后，日本房产回报率变化
2. 美国：2007-2008年
下一个迎来人口抚养比拐点的是美国。如下图所示，尽管美国人口抚养比见底是在2008年，但下降速度的拐点早在2005年已经出现，如果把整个2005-2008年视为人口抚养比的见底期，以2007和2008作为拐点的话，那么美国房价回报率的变化完全符合日本的经验。
在2002-2006这五年中，美国十大城市房产的年化平均回报率达到12[%]，虽然没有日本那么疯狂，但是连续多年的高速上涨也是史上罕见。而自2008年起的五年中，十大城市房价的年化平均跌幅接近8[%]。
图表3. 人口抚养比拐点前后，美国房产回报率变化
3. 加拿大：2008年
加拿大在2008年迎来了人口抚养比的拐点，这一年也成为其房产回报率的分水岭。在2004-2008这五年中，加拿大新屋的年化平均回报率达到6.6[%]，而自2009年起的五年中，年化回报率则骤降至1.2[%]。
图表4. 人口抚养比拐点前后，加拿大房产回报率变化
4. 俄罗斯：2009年
紧随其后的是俄罗斯，在2009年迎来了人口抚养比的拐点，人口红利减退对该国房产回报率的影响尤为明显。自2004年起的五年中，俄罗斯新建公寓的年化平均回报率高达26.3[%]，涨幅更甚于日本楼市泡沫前夕。幸好结局没有像日本那么惨，自2009年起的五年中，俄罗斯新建公寓价格年化平均跌幅为0.9[%]，但拐点前后的表现简直“判若两国”。
图表5. 人口抚养比拐点前后，俄罗斯房产回报率变化
5. 英国：2008-2009年
一年以后，英国也迎来了人口抚养比的拐点，前述的规律在该国同样应验。英国人口抚养比的底部就是典型的圆弧形的，2008年和2009年都是33.83[%]，这两年也成为了该国房产回报率的分水岭。在2003-2007这五年中，英国所有类型房产的年化平均回报率达到12.6[%]，而自2008年起的五年中则下跌了3.9[%]。
图表6. 人口抚养比拐点前后，英国房产回报率变化
整体来看，在人口抚养比拐点前五年，上述五国房产的整体年化平均回报率高达16[%]，而拐点后五年的回报率则迅速降为-6[%]，前后相差22个百分比。
图表7. 人口抚养比拐点前后，上述国家平均房产回报率变化
强弩之末 难逃“魔爪”
那么，中国楼市能够逃脱人口结构变化的“魔爪”吗？毕竟中国的人口抚养比拐点也已经到来，尽管这在新兴市场中十分罕见。国家统计局的抽样调查显示，我国人口抚养比在2011年探底至34.40[%]，2012年小幅回升至34.88[%]，构成了底部。统计局对劳动年龄的定义为16-60周岁，口径较世行略窄一些，但并不影响判断整体的人口结构趋势。
近期楼市的回暖可能让你产生错觉，以为其他国家的经验是不适用中国的。但实际上，中国也难以摆脱人口红利减退的影响，只是可能存在1-2年的时滞罢了。国家统计局的70个大中城市新建商品住宅价格同比涨跌幅数据显示，2014年以来中国房产回报率大幅降低，甚至转为负值，若非2015下半年以来持续放松货币政策和加大楼市刺激力度以配合地产去库存，2015和2016年恐怕也是下跌的。
图表8. 人口抚养比拐点前后，中国房产回报率变化与预测
人口红利的远去和人口结构趋势性的逆转意味着，近期楼市的上涨注定是“短命的”，未来数年中国房产投资预期回报率将大幅下行。
房地产投资的黄金时代已经远去，房产不应继续扮演国人主要资产配置对象的角色。
龙榜金殿寄语：
行情就是一个大舞台，不是所有的故事都可以陈述，人是需要的某种信念来激励和约束的，人静而后安，安而能后定，过去，在无憾中微笑，才美丽;博弈，在眼泪中微笑，才多姿;成败，在坚强中微笑，才精彩！
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