《交易科技篇一》：离光速交易还有多远？
－－浅谈全球金融市场的交易科技前沿发展

美国盈透Interactive Brokers公司

机构营销代表  王伟建

 2007年7月30日

一年前的8月1日，芝加哥期货交易所终于启动了呼唤已久的电子平台Side by Side肩并肩,与场内公开喊价Out Cry实现同时运行。一年时间过去了，发展现状如何呢？如果把视野放到全球金融市场上，当前的各分市场上交易科技的热点是怎样的呢？

肩并肩－－ CBOT电子交易量已占七成
我们可以通过收盘数据了解一下CBOT电子平台的发展现状：

根据07/28日的结算数据表上可看出，经过短短一年的运行，CBOT“肩并肩”的电子平台已经占据了日期货成交量的大半，成为芝加哥期货交易所期货合约的主流成交方式。同时，期权的成交份额仍然牢牢控制在喊价平台的玩家手中。回看在推出前的数年时间中，CBOT曾一直把ACE的电子平台放在夜盘进行试点。当时国内期货界业内就将"夜盘"直接称为"电子盘"。以黄豆为代表，在那几年中，来自亚洲的资金尤其是中国的炒家常常成为电子盘的主力。当时的成交量以一千到三千手较为常见，成交仅为总量的3%-5％。

在2004年秋笔者访问CBOT的时候，看到交易池主要分为两块大的场地：一个是冷冷清清的国债等金融产品交易池，出市代表散落在各个终端前，很轻闲悠然；另一个是人头窜动嘈杂喧嚣的农产品交易池，马甲们几乎全是男士，由于长期大声地喊叫，他们大多声音嘶哑。高压的工作环境使得不少马甲成为烟鬼，一到休息时就在外面抽根烟。这种普遍抽烟的环境在美国的其他行业是并不多见。交易池周边各公司的场地接外界电话的地方则有些女士。据说在金融产品电子化之前，金融合约那边的池子也曾经人声鼎沸。而我当时看到的则几乎是人去楼空的样子。可以肯定的是，2004年看到的金融池的冷清，将来必然会发生在农产品池。不仅仅是落后的成交及回报速度会推动这个必然，而且数据费用也将起较大推动作用。比如，在盈透公司的纯网上交易平台上，如果订CBOT场地成交的数据报价服务，每月需要额外支付55美元的费用给第三方（数据商或交易所）；而如果订阅电子成交的数据报价，则几乎可以全免费。电子化更有优势的是速度，场地报价只是传统习惯维持着，慢得几乎难以忍受。设想，半秒钟内在网上完成传送－成交－回报的闪电成交速度怎能不被交易者所喜欢呢？（这是来回跨越太平洋光缆的双程全部流程的速度，如果仅谈论美国本地的传输速度，其速度会令人乍舌，数毫秒！从这个角度看，半秒的时间几乎像半年一样长！）

也许有人在留恋场内报价的传统时，会怀疑网上交易的安全以及单量加大后的对市场的影响成本。我们可以引进下一个话题来认识国际金融交易平台的新形势：

光速时代 算法交易
－北美股票市场最火爆的交易科技

Algorithmic Trading, 简称Algo, 翻译为"算法交易"。这个名词已经远远不是计算机交易或程式交易的简单概念所能代表的了。尽管十几年前算法交易的概念就被提出，但其真正的发展就是在过去的20多个月里面，在美国股票市场上上演的。

根据David Leinweber发表于《阿尔法》杂志2月份的文章《Algo vs. Algo》，目前美国已经有超过90％的对冲基金采用了算法交易。另据报道，纽交所的计算机交易量正在不断扩大，电子交易现在已占到日交易量的60%～70%，其中算法交易的比例逼近半数。去年，纽交所的场内交易商数量已下降了四分之一。Algo算法交易系统每秒可以产生数千个交易指令，其中许多指令顷刻间就可能被取消或被新的指令所取代。算法交易可以把大额委托化整为零，以致不会影响整个市场，还可以寻求最佳的成交执行路径，压低交易成本。以盈透公司的IBAlgo(注：这里的"IB"不是指"介绍经纪人Introducing Brokers"，而是一级券商盈透集团的首字母缩写Interactive Brokers,"交流互动式经纪商"的意思）为例，一个交易指令可以进行两个方面的设定：

一、        选择从1％－50％的范围，设定系统每笔发出指令的最大比例。比如设定25％为每个指令最大的限度，可以让交易商的头寸"以大化小"，市场几乎难以觉察到这个大指令的进出。

二、        选定四个缓急档次"立刻、积极、中性、不急"。越是不急的指令，就可以带来越少的市场冲击。

目前这个IBAlgo交易科技可应用在美国的三大股票交易所NYSE, AMEX and Nasdaq的股票交易中。

据估计，对于普通经纪公司而言，在交易应用中拥有一毫秒的优势即可带来每年一亿美元的进账。为了缩短服务器与服务器之间的空间距离，克服数据传输及成交的延迟，许多高频算法交易商纷纷迁移系统，力求与华尔街交易所的物理距离达到最短。

过去，场内交易商主要采用综合的数据源，比如彭博和路透等提供的实时报价。发布这些报价，需要长达半秒的时间，这对今天的自动交易而言实在是太慢了，他们需要0.1秒以内的传输速度。据测试，数据从纽约交易市场传输到芝加哥的服务器需要7毫秒，东西海岸之间需35毫秒。

 华尔街的经纪商在说，5年前大家关注的是秒级传输，现在已经进入毫秒级，而5年以后，我们很可能会以微秒（百万分之一秒）来度量数据延迟了。

LME—毫秒时代中“跑在最后面的那个老大”

 以上的交易技术革命的源动力一方面来自电子科技，另一方面来自新的政府法规的引导。今年3月生效的美国国家市场系统管理规则（Regulation National Market System），其中一条规定，客户下委托订单时，均需要按照当时的最佳价格将客户订单发送到证券交易所。该规则的推行结果必然是推动纽交所、费城、波士顿和其他地区的坚持采用人工交易方式的股票及期货交易所最终实现电子化。今年2月份纽约股票交易所完成了混合市场系统的工作，该系统将喊价市场与自动交易整合了起来。

由于美国法律对美国居民交易本国及国际上的期货产品有些限制，所以商品及期货市场的交易科技的发展显得较为缓慢。有些欧洲的商品市场发展更显得保守。LME交易所被普遍认为游戏规则比较不公平，但由于它控制着全球的库存及对中国的营销工作比较成功，因此尽管交易手段落后，仍然为亚洲交易者所关注和参与。早在2001年就已经推出的LME电子平台Select"选择", 经过了数年的发展，却仍然只占到5％的份额（去年的数据）。主要的原因也许是Select平台每天运行时间虽长，但在午市时段中暂停，让位于场内官方报价的产生。就像日本的TOCOM市场那样，LME成为了这场科技长跑比赛里 在最后面的一个“老资格”运动员了。

中国商品期货市场因天生具有电子化的媒介，所以发展迅猛。然而国家决策层对于行业的保护初衷使得中国期货行业的资金流动与国际市场单方面隔绝，即在政策允许下，中国有些资金可以交易国际市场，而国际市场的资金较难参与中国期货市场。金融业在逐步开放，但这一方面的敞开仍有很长的路要走。常总等业内知名人士早就提出要"争夺国际商品价格定价权"及"话语权"的思路，而这种实际上的单方面隔绝让这个思路显得有些遥远。缺乏国际资金的参与下，我们单方面决定出来的中国价格，比如黄豆或金属，还是仍然难以得到国际交易界公认的吧。就算某天上海铜的成交价值赶上了LME铜的成交价值，也难说"中国价格可以代表世界价格"这句话。交流不能仅限于单向，应该是双向的。等待国内经纪发展到一定阶段，实力壮大到一定程度的时候，政策的开放将水到渠成，那些设想将得到实现。

ECN—外汇交易科技的新革命

外汇交易也是盈透公司等混业经营的经纪公司的主要业务之一。目前，算法交易也已经伸展到了这个层面。

较新的消息，据上周FX Week报道，在纽约举办的FX Week美国会议的一个发言表明，算法交易的增多明显改善了外汇市场的健康程度。据有关专家称，算法交易会进一步加大外汇市场的交易量。典型的算法交易系统是一个高科技产品，它能连接到多个ECN（Electronic Communication Network）电子通讯网络。算法交易行业为整个市场提供了无缝的流动性。由于缺乏严格的监管结构，经纪公司的资金实力带来的交易者的资金安全问题是投资者需要考虑的一个重要因素。

落后的交易科技使得该外汇经纪商保持着传统的经营模式，即成为客户的对手，与客户合法对冲。他们招徕生意的主要广告口号就是"零佣金、低点差"。实际上，高达3到6个点的点差及被经纪公司吃下单子的传统交易模式让这种交易科技在高速发展的电子时代变得落后。客户的生存能力很低，亏钱是常态，赚钱是小概率事件。这样的经纪商只能不断地开发新客户资源，比如去像中国这样还没有严格的法律规范的新地方去寻求新客户资源。这就是过去几年中国突然成为国际外汇经纪商的香饽饽的一个重要原因吧。那么多的外汇经纪商如雨后春笋般火爆，国际的，香港的，或者本地包装成国际的，一气儿都来了，而其中相当一部分就算还没在中国设立办公室，也会设有中文网页做宣传，留下欧洲或美洲的联络电话。一个分部设在芝加哥的欧洲外汇经纪商就曾表示，去年突然之间就从中国涌来了大笔资金，主动交易外汇。

盈透公司的亚洲区总裁Steve Kelsey判断说，零佣金及靠返佣点差来维持运营的外汇经纪商将是下个外汇交易时代的弃儿。较新的交易科技带来统一的撮合交易，可避免交易商利用手段和客户对赌。ECN就是这种手段：在各个银行及外汇交易平台之间选择最有利于客户头寸的价格来成交，经纪公司赚取适当低比例的佣金。 ECN的优势还在于它带给了所有客户真正公正的交易方式，体现了金融市场的公平原则。比方说，对冲基金和散户同参与外汇交易，散户通过传统的佣金商下单，即House, 港台有译作“号子”，（参见前几年海南出版社引进的翻译版《股票作手回忆录》等内容。）；而对冲基金等对冲交易员则通过银行下单交易。散户看到的报价与专业交易员看到的是有天壤之别的，不仅仅体现在价差及传输速度上，还体现在价格的执行及回报上。这种差别决定了在传统外汇经纪商中交易的散户生存率很低。然而，ECN则把散户与专业交易员带到了同一个起跑线上，带给客户较大的盈利机会，造就了“小兵变英雄”－－散户学习经验进而晋升为专业交易员的有利条件。

ECN平台也真正实现了杠杆下的套息交易，给客户带来新的收入来源。比如，当前在美元日元息差5％左右的状态下买美元抛日元的投资组合隔夜持仓，客户可以在50倍或一两百倍的杠杆状态下，收取美元利息支付日元利息，赚取息差3.8％。3.8%的年息差似乎并不太有吸引力，然而杠杆放大以后将相当吸引人，一天可以赚取半年（180倍杠杆）或两个月（50倍杠杆）的息差3.8%。科技的不同将带来不同的服务水准。我们可以用数字来说明，比如，国内的传统银行提供贴牌服务，通过国际外汇经纪商，可以提供20倍杠杆及可能收取高达20多个点的点差；传统的经纪商或者提供息差及低杠杆，约20倍，或者很高杠杆，但是利息当然很少了；而ECN则可以及既实现50倍或更高杠杆，又能提供很大的息差。跟上当前潮流的交易科技的发展，经纪商们将给自身的发展壮大带来强大的竞争力。

总而言之，在国际市场的金融行业，一个公司的交易技术层面的发展定位至关重要，将决定其未来的生死存亡。

参考：
《信息周刊》网络版 2007年7月  原作者Richard Martin, InformationWeek
 
《LME Selec交易系统的发展与评估》2006，上海期交所发展研究中心 祁国中 毛小云

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