美元和国债利率均处于上行通道

　　上周，市场对美联储下任主席的猜想扰动美元走势，先是周初有报道称特朗普可能任命泰勒为下一任的美联储主席，泰勒的政策主张偏鹰派，市场预计如果泰勒当选，美国联邦基金利率应该远高于目前1.0%—1.25%的目标区间，消息一出，美元走强，10年期国债利率也明显走高。整体来看，美元振荡走强，国债利率也处于振荡上行趋势。我们认为，中长期来看，美元和国债利率均位于上行通道，短期受特朗普政策进展等因素而出现波动，金银走势不乐观。

　　通胀创新高，英国央行或于近期加息

　　上周，受美元振荡偏强影响，欧元和英镑整体走弱，美国和欧元区之间的国债利差符合美元兑欧元走势。此外，欧元区方面无重大数据公布，但公布的英国9月CPI同比增3%，创五年新高，符合市场预期;9月核心CPI同比2.7%，与预期和前值相符。食品与燃料价格助长了英国通胀，升至5年半高位，提高了英国央行下个月宣布加息的概率。

　　目前欧元区处于积极复苏的格局，主要经济数据均表现良好，隐藏的政治风险是其主要扰动因素。欧元走势在于与美国经济增速的差距比较，目前来看，欧元区经济复苏是强势的，但美联储积极的利率正常化步伐支撑美元，欧元承压。此外，欧元区潜在的政治风险点可能成为欧元走强的阻碍。

　　避险降温，对金银的支撑渐弱

　　朝鲜局势虽仍存在潜在爆发的可能性，但市场对此的避险热情大幅降低，市场恐慌指数处于低位，对金银的支撑不足。此外，西班牙加泰罗尼亚地区的独立公投存在较大的不确定性，关注接下来的演变。

　　我们认为，金价在过去18个月中未能持续上涨，导致投资者身心俱疲，让他们觉得应该“见好就收”。不过，就当前全球宏观经济环境而言，这种观点或许为长期投资者创造了一个良机。

　　为什么当前黄金的涨势可能会持续

　　有几大因素会对金价产生重大影响，包括：

　　·美元走势;

　　·市场不确定性;

　　·全球通胀;

　　·实际利率;

　　·以及供求关系。

　　从市场整体来看，我们认为当前黄金涨势似乎受到了良好的支持。

　　我们认为，近期疲软的美元利好黄金，金价常常与美元“背道而驰”。随着投资者准备好迎接世界上其他地方加息，以及美国失业率处低位而通胀缺席，叠加之前两个飓风的影响，美联储进一步加息的确定性降低。

　　在此背景下，我们认为美联储难以继续赶在通胀起来之前加息。这反过来会使黄金变得相对更有吸引力，因为当实际利率上升时，持有实物黄金的投资者没有任何收益，相比持续生息资产的机会成本也会增加。

　　而且，黄金与其他类别资产之间的相关性通常很低。在全球面临不确定性的时候，它通常能吸引到投资者，因其不与任何国家或经济系统挂钩。全球贸易争端加剧和朝鲜的紧张局势只是当前催化剂中的两个案例。尽管我们认为紧张的局势终将缓解，朝鲜的局势仍然不可预测，尤其是它似乎在疏远中国，并且更加直接地对抗韩国、日本和美国。

　　金矿供应下滑可以支持金价

　　就需求而言，中国和印度是实物黄金最大的买家，而二季度印度的需求十分强劲。我们还看到了供给侧变化所扮演的角色。

　　黄金矿商的边际利润在2010年见顶。尽管金价此后又涨了两年，但矿商无法控制成本，使其以比金价更快的速度上升。等到他们重新掌控成本时，金价已经开始下跌，逐年下跌的金价迫使他们实施了一轮又一轮的减支。

　　在这样充满挑战的环境下，许多矿商削减了勘探预算和新项目的数量。走低的金价预期还导致了黄金储备的削减，因为新的开采计划将让此前尚有开采价值的黄金“长眠地下”。

　　尽管该行业已经转向全部可持续成本(all-insustainingcost)记账，我们认为大多数金矿商仍然没有进行充分的投资以实现业务的可持续。许多金矿商既没有开展新的勘探，也没有投资新的金矿以便在当前矿井采掘一空后进行替换。

　　结果测算的黄金产量将在未来几年见顶，我们也认为这趋势需要很长时间才会逆转。以上世纪90年代为例，金价在1999年以约250美元/盎司的价格见底。但黄金产量在1998年就见顶了，并一直下降到2007年，尽管期间金价在稳步上涨。从第一次勘探发现到生产可能需要10到15年，近期正在开发的高品金矿寥寥无几。在可预见的未来里，有限的金矿供给料会继续支持金价。

　　金价走高利好金矿股

　　金矿股波动如此之大的部分原因在于，相对较小的实物金价波动就可带来股东可获得现金流的巨大波动。例如，假设一家公司开采金矿并将金矿加工为金条的成本为850美元/盎司，另外还需要350美元/盎司的资本来维系厂房、勘探等间接费用。所以，每盎司黄金的总成本为1200美元，当金价为1200美元时，公司并不赚钱。

　　当金价低于1200美元/盎司时，我们案例中的公司可能会减少勘探开支并减记储备基数，还可能会减少资本开支——最终导致其厂房运营面临一些潜在问题。但是，即便金价跌至1000美元/盎司，它很可能也还可以撑几年。

　　当金价达到1300美元时，每盎司黄金将会带来额外的100美元现金流，1400美元则会带来200美元。因此，每100美元的价格变动即可带来现金流的翻倍增长。尽管这只是基于我们的研究和分析的一个假想案例，但现实世界的数据也大抵如此。

　　黄金库存下降可能引发兼并

　　鉴于直到2016年金价还处于持续数年的下跌之中，金矿股的管理层仍然专注于成本控制。它们的资产负债表在2017年逐渐改善，部分公司通过小幅增加股息以期恢复投资者的信任。在当前价格环境下，勘探新矿由于风险太大而不被重视。勘探预算也主要集中在与现有矿井的运输范围之内的地方，以求潜在的成功是值得关注的。

　　结果这个行业几乎没有发现新的矿井来取而代之。兰德黄金资源公司CEOMarkBristow近期表示，在2011-2015的五年中，该行业每年大约发现总储量相当于1000万盎司的金矿，但同期的黄金产量却有9000万盎司/年。

　　在我们看来，许多金矿商投资不足暂且不论，就算是大规模增加开支，我们也难以断言5年后的黄金产量会比今天更高。

　　展望未来，我们预计黄金行业的整合会增加，因为金矿商看似要重振资产基数。7月份埃尔拉多黄金公司(EldoradoGoldCorp)收购茵提格拉黄金公司(IntegraGoldCorp)以及拉莫斯金公司(AlamosGold)近期宣布的收购理查蒙德矿业公司(RichmontMines)只是两个案例，金矿商希望藉此利用税收政策和间接费用的协同效应，同时实现扩张和多元化资产的目的。

　　除此之外，我们还看到“合伙”作为一种更好地接触新项目并管理相应风险的方式正在兴起。过去6个月中，纽蒙特矿业公司(NewmontMining)以略高于1亿美元的投资获得了大陆黄金公司(ContinentalGold)19.9%的股权，以便获取其在哥伦比亚的项目，纽蒙特此前在该国并无运营经验。另一个案例则是加拿大黄金公司(Goldcorp)与巴里克黄金公司(BarrickGold)在智利的合营项目CerroCasale。这是一个规模十分庞大的项目，需要大量的资本开支;通过合资，企业们可以更好地接触并掌控相关项目风险。

　　黄金股展望

　　在当前环境下，我们认为黄金和贵金属股的机会是有吸引力的，许多公司的估值低于重置其现有业务的成本。无论是以绝对水平还是历史相对水平而论，股价/现金流、企业价值/息税折旧摊销前利润等估值乘数都在低位。

　　挑选金矿股的时候，我们寻求拥有吸引力、资源成本低廉以及有记录可查的优秀管理团队的个股。我们还会寻求有能力通过新矿开发或扩张来增加产量的公司。积极地开展可能驱动未来储量上升的新项目勘探，也是金矿商增加潜在价值的方式之一。

　　金矿商股价波动很大，但是我们相信，挑选一些看似能够在下一轮金价下跌中生存下来的企业，可在金价上涨时提供巨大的上涨潜力。

　　我们认为现在是投资者重新审视金矿商的一个良机。

　　综合以上分析，短期来看，金银进入消息振荡期，美联储下任主席的人选、西班牙加泰罗尼亚地区独立公投的结果均为短期影响因素，金银短期走势振荡徘徊，本周关注伦敦金阻力位1285美元/盎司，伦敦银阻力位17.3美元/盎司。

　　国际*黄金上周五下挫，美市盘中最低下探至1277.48美元/盎司，上周下跌1.79%，盘中一度出现跳水行情。周一亚盘时段延续调整行情。

　　上周四晚间，美国参议院投票通过预算决议案，允许税改在未来十年新增1.5万亿美元赤字，打通了迈向税改的关键一步，有了预算决议，特朗普税改就能启动特殊立法程序。受此消息提振，周五美股及美元双双上涨，市场风险情绪回升。日内公布的美国9月成屋销售总数年化为539万户，高于前值和预期。飓风艾尔玛和哈维的影响已经开始消散，德州休斯敦的房产销售快速恢复。由于投资者预期经济增长较快，投资转而购买风险较高的资产。投资者也可能看到减税是造成美国加息的原因。更高利率将推高债券收益率和美元，这将增加黄金的压力。同时影响金价的还有美联储下一届新任主席人选。自9月中旬以来金价突破中期上涨趋势后交易量大增，但之后并没有明显的趋势发展。随着美国参议院通过预算决议，美元似乎会走强一段时间。目前，期货市场仍然有大量黄金多头头寸，这意味着如果交易员退出，则多头可能会遭到清算。因此从大氛围来看，当前不利于黄金的因素增多，黄金面临着较大的下行压力。

　　从技术面看，黄金未能突破1300美元/盎司可能促使注意较高价格的投机者投退出仓位，推低价格。小时图上，价格短线走低破三角形下轨和斐波那契回撤位1278附近。三角形态的破位意味着价格可能会继续走低，下方支撑为1270附近，若跌破则下一个目标为10月低位1260。如果跌破颈线1260，金价有可能会跌至更深的位置。因此本周策略上偏向逢高做空黄金。

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