本月，当李克强总理在全国人大会议上表示政府担心“非金融企业杠杆率较高”时，中国房地产开发商的财务总监们肯定哆嗦了一下。对于房地产市场走势从未停止过的讨论，也变得更加热火朝天。
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不过，虽然对房地产市场的研究思路一直是千头万绪，有一点可以肯定的是：
对未来的预判，一定需要以对过去的回顾总结为支撑。
今天将带领大家一起梳理中国房地产市场二十年来的发展与政策变迁。
1998 年启动住房分配货币化改革以来，我国房地产市场发生了革命性的变化，以市场供求为基础、政府保障体系为支撑的新房地产制度体系基本形成。
当前，房地产市场的主要矛问题现在房价上涨过快、库存压力大、融资制度有待改进等方面。随着房地产业从高速增长进入中低速增长的新阶段，房地产市场已经由拉动经济增长的工具转变为经济中的风险集中点。
为促进房地产市场健康稳定发展，下一步，需要关注和解决四个关键性问题：
①明确房地产市场定位；
②统一对推进城镇化建设的认识；
③构建房地产市场长期调控机制；
④减少地方财政对房地产市场的过度依赖。
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房地产市场发展状况
自 1998 年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化以来，我国房地产市场发生了革命性的变化，以市场供求为基础、政府保障体系为支撑的新的房地产制度体系基本形成。
（一）房地产业成为国民经济的重要支柱
房地产开发投资快速增长，房地产业在国民经济中的占比明显上升。2015 年，房地产开发投资在全社会固定资产投资中的占比为17.1[%]，房地产业增加值在 GDP 中占比6.1[%]，分别比 1998 年提高 4.4个和2.1 个百分点。
房地产贷款增长快于贷款平均增长水平。截至2016年第一季度末，房地产贷款余额由 2005 年末的 2.8 万亿元增加到 22.5 万亿元，增长了 7.1 倍，而同期人民币贷款余额仅增长 4.1 倍。
（二）城乡居住条件明显改善
人均住房面积和家庭住房拥有量大幅提升。2014 年，我国房屋 竣工面积 35.51 亿平方米，比 1998 年的 17.09 亿平方米增长108[%]。
其中，商品住宅竣工面积占城镇房屋竣工面积的比例由 1998 年的8.25[%]上升到22.8[%]。2014 年，我国城市户籍家庭人均住房建筑面积为34 平方米，比 1998 年的 18.7 平方米增加 82[%]。
根据国务院发展研究中心的测算，2014 年，每户城镇家庭拥有的住房数量接近 1 套，住房需求基本得到满足。
（三）房地产成为居民投资的重要渠道
房地产的投资及保值属性日益受到重视，成为居民投资和配置资产的重要渠道。
从购房动机看，人民银行发布的季度《城镇储户问卷调查报告》显示，近 10 多年来，房地产投资、银行理财和债券投资是我国居民最主要的三种投资方式。
从住房拥有情况看，社科院在其发布的 2016 年《社会蓝皮书》中指出，2015 年我国城镇居民家庭住房自有率为 91.2[%]，城镇居民家庭拥有两套及以上住房的比例达19.7[%]，这两项指标显著高于美国、加拿大、法国等发达国家水平。
当前市场的突出问题
（一）房价上涨过快，一线城市房价远超合理水平
一是绝对房价过高。
1998 年至今，我国房价持续上涨了 18 年，仅在 2003 年 SARS 期间、2008 年国际金融危机期间及 2014 年下半年有过短暂回落。2006-2015 年，我国典型城市房价1总体上涨 255.1[%]（见图 1），年均上涨 13.5[%]，涨幅比同期 9.5[%]的 GDP 年均增长率高出 4 个百分点。
2015 年末，我国一线城市房价已高居世界前列， NUMBEO2数据显示，北京、深圳、上海中心城区的房价水平分别排名 世界第 9 位、第 10 位和第 14 位。
二是房价收入比高于世界标准，一线城市远超合理水平。
2015年，我国城镇居民的房价收入比是 9.3 倍，大大高于国际上 3-5 倍 的合理水平2，这不仅抑制了普通工薪阶层的住房购买力，也成为房 地产库存居高不下的重要原因之一（见图2）。
三是房屋租售比持续攀升。
国际公认较为合理的租售比水平在1:100 到 1:200 之间，超过 1:300 即认为存在较大的房地产泡沫。2015 年，深圳、厦门、北京、南京和上海的房屋租售比分别高达 1:732、 1:718、1:625、1:608 和 1:6071。
过快上涨的房价加剧市场投机情绪， 透支了居民未来的消费能力，导致价格泡沫和金融风险进一步积聚， 不利于房地产市场的长期稳定发展，也加大了地方经济转型和结构调 整的难度。
（二）房地产市场库存压力大，结构性矛盾突出
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2009 年以来我国房地产库存压力逐步增大，去库存周期趋势性延长
一是待售商品房和在建房屋形成的库存超过 60 亿平方米，消化周期为 4.7 年。2015 年末，商品房待售面积 7.19 亿平方米，商品房在建未售面积 53.67 亿平方米（即房屋施工面积 73.57 亿平方米扣除本年竣工面积 10 亿平方米和预售房屋面积 9.89 亿平方米），二者合计 60.86 亿平方米。按照 2015 年的销售速度（12.85 亿平方米），房地产去化周期为 4.7 年，比 2009 年末增加 1.21 倍（见表1）。
二是土地购置用于开发形成的库存超过 30 亿平方米，消化周期约 2.5 年。除了待售房屋和在建房屋形成的房地产库存外，开发商储 备的尚未开工建设的土地，在未来也会形成新的供给。2015年末， 待开发土地面积 3.66 亿平方米。假定其中80[%]的面积用于建设住宅，按照 2008-2015 年平均施工倍数 11.15 推算，将形成 32.65 亿平方米的房地产供给。按照 2015 年的销售速度计算，去化周期为 2.5 年。
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房地产库存结构性矛盾突出，区域差异显现
一是房地产市场存在结构性供求脱节，高档住宅、大户型住宅、商业地产供给过剩，中低价位和小户型住房供不应求。
2009 年以来， 我国别墅和高档住宅销售面积连年下降，从 4626.05 万平方米的峰值下降到 2014 年 3047.35 万平方米，降幅达34.1[%]，而同期全国住宅销售面积增加了近 2 亿平方米，高档住宅销售面积占比从 4.88[%]下降至2.37[%]。
与消费需求下降相反，高档住宅新开工面积连年增加，2014年新开工面积比 2009 年增长22[%]。
二是区域差异不断扩大。城市发展水平不均、城镇化进程中人口向大中型城市聚拢的趋势不断深化，加之房地产市场多年持续火 爆，导致区域性失衡日益加剧，一线城市及部分二线城市住房供应紧 张，三四线城市库存变现面临巨大困难，无房可住、租金暴涨与空置率高企并存。2015 年，我国三四线城市住房空置率达 26[%]，远高于欧美国家10[%]以下的空置水平。
2016年，我国出现了明显的加杠杆去库存现象，但不仅三四线城市房地产库存该去的没去，反而造成一线城市房价快速上涨。截至 3 月末，北京、上海、深圳和杭州新建商品房价格同比增幅分别为17.6[%]、30.5[%]、62.5[%]和11.9[%]，二手房价格 同比分别上涨35.1[%]、27.8[%]、60.5[%]和 8.2[%]。
（三）房地产融资制度有待改进，居民加杠杆买房值得警惕
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房地产业是典型的资金密集型行业，资金占用规模大，负债水平高，需要防范房地产业过度杠杆化的风险
一是房地产开发严重依赖外部融资渠道。
长期以来，多数开发商采用抵押土地贷款以及预售制卖期房等方式，利用银行信贷资金进行开发，由此形成巨大的金融杠杆。
数据显示，国内贷款和来自购房者的定金及预收款占房地产开发资金来源的40-50[%]，且两者存在较 为明显的此消彼长替代关系，加上个人按揭贷款，三项资金占比接近60[%]（见图 3）。
此外，部分房地产企业还通过发行信托计划、引入基 金（或有限合伙企业）、境外发债等多元化融资渠道筹集资金。
二是房地产开发企业经营风险不断加大。
一方面，尽管我国对房地产开发项目自有资本金比例和房屋销售提出了强制性规范，但房地产企业仍可通过各种手段进行规避，例如通过关联企业借款充当自有资本金等，实际上仍维持了较高的杠杆水平。
另一方面，资金链是房地产开发企业平稳运行的根本。据华泰证券估算，在资产负债率75[%]和融资成本 7[%]的前提下，目前房地产开发企业 20[%]左右的毛利率 水平仅相当于大约 3.8 年的利息费用，但我国的房屋库存和土地库存的去化周期远超 3.8 年。如果再加上其他支出，房地产开发企业的资 金链将更加紧张。
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居民加杠杆买房的潜在风险不容忽视
2010-2015 年，我国个人住房贷款累计发放 8.65 万亿元，占同期房地产贷款的 54[%]，占同期住宅销售额的24.8[%]。
与发达国家相比，我国居民买房的杠杆率还处于较低水平，但 2012 年以来杠杆水平持 续上升的状况值得警惕（见图4）。
2015 年，新增个人住房贷款与商品房销售额之比快速上升到34.7[%]，比 2012 年不足15[%]的水平提高了 20 个百分点。除通过正规金融机构加杠杆外，部分购房者还通过 P2P、房产众筹等非正规平台加杠杆。
居民加杠杆买房在推动房地产价格快速上涨的同时，也透支了居民的偿债能力，加剧了贫富分化，一旦房地产价格下行，将把风险传导至金融体系。
（四）房地产市场由拉动经济增长的工具转变为经济中的风险集中点
房地产业发展与宏观经济增长密切相关，不仅自身在 GDP 中的占比较高，而且能够直接或间接带动钢铁、水泥、建材等 50 多个行业，对经济金融稳定具有举足轻重的作用。
1998 年住房分配制度改革启动后，居民积压的住房需求集中爆发，房地产业踏上快速发展之路，并逐渐成为带动经济增长的重要力量，对房地产市场的调控一度成为政府调控经济的重要抓手。
然而，近年来随着房地产业从高速增长进入中低速增长的新阶段，房地产业对宏观经济增长的带动作用有所下降，甚至成为影响经济金融稳定的因素之一。
一是房地产业发展面临长期拐点。
人口因素是决定房地产走势的重要中长期因素。我国人口增速自 2005 年以来逐步下滑，20-49岁住宅消费主力人群和购房适龄人群的数量及其在总人口中的比重也于 2012 年迎来拐点（见图5）。
城镇化进程放缓加剧房地产需求回落。2015 年，我国城镇化率已达 56.1[%]，比 1978 年改革开放初期上升 38.18 个百分点。
根据国际经验，虽然我国的城镇化率还有 10-20 个百分点的提升空间，但城镇化推进速度将逐步放缓。我国转移人口数量已经自 2011 年起逐年下降。人口数量和结构的变化决定了房地产需求将见顶回落。
二是房地产和土地是重要的实物资产，也是商业银行最主要的抵押标的，房地产价格的大涨大落会对包括房地产行业在内的整个实体经济和金融领域产生巨大影响。
我国的金融体系以银行为主导，银行体系是实体经济最主要的资金来源。截至 2016 年 4 月末，商业银行本外币贷款余额在社会融资规模存量中的占比接近 70[%]，其中大量贷款涉及房地产和土地（见图6）。
这种融资制度将房地产行业、银行业与实体经济紧紧地联系在了一起。当房地产价格快速上涨时，商业银行信用扩张加快，实体经济能够更容易地取得资金；但当房地产价格下行时，抵押品的贬值不仅会导致商业银行风险快速积聚，还会影响实体经济的资产负债表，甚至引起银行惜贷和抽贷，从而增大实体经济运行风险。
三是房地产市场爆发式增长透支了我国经济增长潜力。
房地产业稳健运行离不开其他产业协调配合。虽然房地产业能够带动相关产业发展，但房地产业过度繁荣势必破坏房地产业与其他产业之间的比例均衡关系，导致宏观经济短期内失衡增长，进而透支经济增长潜力，并拖累宏观经济表现
笔者是一位外汇产品投资高级分析师，以黄金和美原油、伦敦银为主，之所以会每天发表这样的国际政治事件评论，主要是因为本人往往在分析行情趋势的时候，需要考虑国际消息的影响，有时候就忍不住写下自己的想法和观点，所幸的是得到的好评不少，真心地谢谢各界精英朋友一路以来的支持和鼓励。本人认为投资体系包括：投资理念，投资心态，投资策略，以及资金风险管控和操作手法，思路。无论你是在外汇投资还是现货投资（天然气、原油 、白银等）、不管你在投资迷茫中、还是亏损中，都可以加本人微信 xgbj188；我定当尽我所能的帮助你。（佛渡有缘人，我只带有心人）
