人民币论坛专栏作家
摘要：
本文通过对美国金融市场的广度和深度、流动性状况以及美国国债市场需求等方面进行了分析，得出结论认为，中国集中抛售美国国债不会对美国金融市场产生较大影响。
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而且，考虑到美联储当前货币政策工具箱工具较为丰富，完全有能力抵御美国国债的集中抛售。如果中国集中抛售美国国债，不仅不会对美国金融市场产生多大影响，而且还会遭受较大损失。
因此，中国依靠美国国债与美国讨价还价的说法并不成立。
2017年2月13日，彭博社发文《美国最大债权国抛售美国国债作为对特朗普的警告》，文中声称：
中国和日本有朝一日将通过扬言抛售手中持有的巨额美国国债而对美国政府进行政治勒索。
这一论调似乎与国内部分人“可以依靠中国持有的巨额美国国债与美国讨价还价”的观点如出一辙。
早在次贷危机前，就有人认为一旦中国大量抛售美国国债将会给美国金融市场和美国经济带来重大打击，甚至可能令美国经济陷入衰退。此后虽有部分学者对此观点进行了反驳，但似乎要么是出于经验判断，要么鲜有系统论述之作。鉴于抛售美国国债对美国影响的争论似乎从未停止，笔者在此试图对这一问题进行全面的分析，以期对这一问题的讨论有所裨益。
笔者认为，即便是中国在短时间内全部抛售美国国债，对美国的金融市场和美国经济也几乎不会有任何影响，分析如下所示。
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美国金融市场的广度和深度有能力抵御抛售冲击
从市场广度来看，作为全球最发达的资本市场，美国资本市场的参与主体众多。其中，国债市场约2/3是国内投资者，1/3是国外投资者。
从市场深度来看，余额方面，截至2016年第三季度末，美国国债余额为13.65万亿美元。目前中国持有美国国债约1万亿美元，日本约为1.1万亿美元，为美国前两大债权国。
也就是说，作为美国第二大债权国，中国持有美国国债的比例只相当于全部美国国债余额的7.3[%]，因此，从美国国债的投资者分布角度来说，集中度并不高。中国持有美国国债虽然从绝对数额上来说较高，但由于美国国债余额庞大，导致持有比例也比较低。
2016年第三季度美国各类债券余额情况（单位：十亿美元）
交易量方面，2016年，美国国债日均交易量为5412亿美元，日均交易量占全部债券交易总量的67[%]。2017年1月，日均交易量为5374亿美元，日均交易量占全部债券交易总量的65[%]。因此，从交易量方面来说，美国国债交易量最大，也最为活跃。
2016年-2017年1月美国各类债券日均交易量（单位：十亿美元）
发行量方面，2017年1月，美国国债发行量为2820亿美元，当月美国债券市场全部发行总量为6930亿美元，国债发行量占全部债券发行总量的41[%]。因此，从发行量方面来说，美国国债发行量最大，流动性也最好。
图 2017年1月美国各类别债券发行情况
如果集中抛售美国国债，鉴于美国市场的广度和深度，至多仅能在极短时间内略微影响美国国债价格，并且会很快被纠偏，其最终的结果就是，中国自身遭受严重损失，但却不会对美国的金融市场有任何影响。
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美国金融市场的流动性状况有能力消化集中抛售
次贷危机后，为了应对金融市场流动性不足和经济衰退，美联储先后实行了四轮量化宽松政策，导致当前美国金融市场的流动性极为充裕，目前银行系统准备金高达2.4万亿美元,而危机前仅有170亿美元。因此，银行系统有充足的流动性消化1万亿美元抛售所带来的暂时流动性冲击。如果抛售价格低于市场价格，投机者会向银行借入资金购买国债进行套利，国债价格会很快恢复至均衡水平。
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美国国债作为安全资产依然抢手
诸多文献表明，美国市场投资者对类货币金融产品（即短期安全工具，STSI）有特别需求。国债作为安全性和流动性极佳的金融产品一直为市场所追捧。尤其是次贷危机后，美联储为了压低长期利率，实行大规模资产购买项目（LSAP），目前持有约2.4万亿美元的中长期国债，导致市场上长期国债供给量大幅下降。
但是，美国国债作为货币市场基金（MMMF）以及非金融企业等众多投资者偏好的投资品种依然需求很大。因此，一旦市场出现大量国债供给，会很快被投资者一抢而空，对市场的影响可能微乎其微。
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美联储有充足的能力应对抛售
次贷危机后，美联储的货币政策操作框架发生了很大变化。次贷危机前，美联储主要是通过公开市场操作（OMO）在准备金市场调节联邦基金利率（FFR），以达到调控利率水平的目的。由于危机前银行准备金只有170亿美元，因此公开市场操作可以有效的调节利率水平。
2007年8月1日美联储资产负债表（单位：十亿美元）
次贷危机后，由于美联储进行了四轮量化宽松政策，导致美联储资产负债表急剧扩张。原有的货币政策操作框架失效，当前美联储主要是通过超额准备金付息率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）组成的“类利率走廊”系统调节利率。
自2010年开始，美联储就开始研究非常规货币政策退出问题，意图重回此前的货币政策操作框架。由于当前美国金融市场流动性极为充裕，美联储一直担心会造成通胀危机。作为缩减资产负债表前的一种过渡措施，美联储于2013年开始测试吸收准备金的工具，即ON RRP工具。ON RRP工具的运作机制主要是通过拍卖方式向市场提供流动性。
如果中国集中抛售美国国债，即便是市场投资者不愿意购买美国国债（这种情况本身也基本不可能出现），美联储完全可以利用ON RRP工具或者是定期存款工具（TAF）向市场吸收流动性购买中国抛售的美国国债。考虑到当前美联储资产负债表的SOMA组合中美国国债存量约为2.4万亿美元、MBS约为1.7万亿美元。因此，即便是增加1万亿美元的持仓也不会对美国的资产负债表造成多大影响。作为美国金融市场的终极对手方，美联储拥有无限开火权，足以吸收1万亿美元国债的抛售冲击。
2017年1月12日美联储资产负债表（单位：十亿美元）
以上分析完全是基于当前美联储的货币政策操作框架和工具箱，如果真的遇到突发事件，美联储无论重启哪项危机时向市场注入流动性的便利工具（CPFF、MMIFF、AMLF、TALF等）都可以向市场提供流动性，并由市场机构完成国债的购买。因此，如果说危机前在突然抛售美国国债的情况下还有可能在短时间内对美国产生一定影响，危机后这种可能性基本荡然无存。
综上所述，如果集中抛售美国国债，可能会在很短时间内对美国国债价格和收益率曲线产生略微的影响，但这种影响将很快被消化，并且基本不需要美联储出手。因此，抛售美国国债不仅会导致自身遭受损失，而且对美国金融市场和美国经济基本不会产生任何影响
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