2017年铁矿石国际市场研讨会
面对2017年大国博弈仍然再继续，
全球经济增长仍将出现反复和波折，
我们应该如何正确地认识国际的宏观大势，
人民币的汇率是否仍然面临贬值的压力，
供给侧改革何去何从，
大宗商品市场的牛市行情能否延续？
演讲 | 徐小庆
敦和资产管理有限公司宏观策略总监
（本文为徐小庆在2017年铁矿石国际市场研讨会上的演讲，速记版未经本人审校）
《2017年商品牛市能否持续》
今年要防黄鼠狼，从我的角度来讲，我对今年的看法是大家都乐观的时候要谨慎，大家都悲观的时候要乐观一点，所以我把自己定义“滑头”，现在这个市场我既不属于多头，也不属于空头。
从年初到现在就是折腾，在过去两三周的时间，大家认为已经进入到了大熊市的信号，一两天的时间所有的东西又都涨回来了，尤其是螺纹又创了新高。
大家看不太懂，
到底应该看什么？
分歧也非常大，因为多方和空方其实都有自己充分的理由，从看空的角度，大家主要关心的是两个问题
一个是今年的货币政策是收紧的，流动性如果持续收紧的话，不可能对需求没有影响，所以看空的同志们基本认为利率水平会持续上行，今年看空利率的同志们又被打脸了，刚刚国债期货已经突破前面的高点，大涨，也就是说流动性的问题也没有像大家想的那么大。
看多的同志们，主要是觉得，一二月份的经济数据出来了，非常好。基建投资一二月份有20[%]的增长，房地产的销售，一二月份的增速竟然高于去年全年的增速。去年全年的房地产销售是22[%]，今年一二月份的销售面积是25[%]的增长。我对房地产没有那么悲观，但是我认为今年房地产销售面积应该是负增长。但是实际的情况变成了今年的房地产销售还有25[%]的增长。
所以看到这些数据，你会觉得今年的需求怎么可能比去年差？现在弱一些的就是出口，匙扣主要是价格高于国外，没有价格优势了。大家都有理由。这个问题往后会怎么演变？在债券方面我是在座最有发言权的，商品我不敢班门弄斧，我想谈谈对整体的流动性和利率的看法。
今年的货币政策其实就是一个中性的姿态，它不同于过去两年是宽松的货币环境，但是也不会像2007年到2008年大宗商品都是大牛市，那个时候通胀压力非常大，央行持续加息。这里有一个最主要的问题，
怎么看待当前我们的通胀主要体现在工业品上面
而我们的CPI在过去两个月
实际上是低于市场预期的
2月份0.8，当然跟春节有关系，但是如果你把1、2月份合计起来看，平均水平就是只有1.6而已，这个水平和今年年初认为CPI认为会到3[%]甚至到3[%]以上是有一个很大的差别的。
PPI在2月份已经达到7.8，几乎已经达到历史上的最高水平。过去我们在经济过热的时候PPI也就是在7到8，最多到10[%]，你光看工业品的走势，中国经济已经进入过去繁荣阶段的表现了，但是再看CPI，过去经济繁荣的时候，CPI在5[%]以上，也就是说7[%]到8[%]的PPI应该对于5到7的CPI，这是过去两者的对应关系。
为什么CPI现在还不到2[%]？
要把这个问题讲清楚，才能理解当前价格的上涨到底是靠什么在驱动。本身这个问题也是对工业品价格上涨的一个内在机制上的认识。
如果看CPI的内部，其实非食品是涨的，非食品是跟着PPI涨的，PPI涨的这么多，从成本段对非食品肯定是有提高作用的。最典型的是家电企业，受到了PPI上涨的影响，但是食品价格却异常疲弱。
今年想借着农业的供给侧改革，农产品的这个思路至少在年初到现在来讲基本面并没有给予很好的配合，虽然期货价格相对比较强势，但是现货价格表现是疲弱的。食品价格没有通胀而是在通缩。春节后我们看到的高频数据，还有猪的存栏量增长对猪价格的影响，CPI的食品价格在未来几个月仍然会处在通缩的区域，而不会很快转正。
中国的CPI最大的波动贡献是来自于食品，不是非食品。
过去中国通胀高的时候，CPI在5以上的时候它的食品价格都是在10[%]到20[%]的涨幅，在每一次工业品大涨的时候食品涨得更多，涨幅甚至超过了工业品，也就是说过去我们看到如果是一个需求驱动的经济过热和通胀的表现，食品价格从来都是不缺席的，很难从一个猪周期的角度来解释，大家可能会从猪的周期来判断涨跌，但是食品的周期在过去经济冷热的阶段，它的表现和工业品的周期表现基本上是一致的。
而这次食品之所以没有表现出和CPI同步上涨的原因，而是因为食品层面没有根，这种背离在过去是非常少见的，这种背离本身反映了当前价格的上涨，还很难说它是转向了需求驱动。供给收缩对工业品的推动我认为已经结束了，后面如果工业品再上台阶，它需要靠需求拉动，基于对需求拉动的判断，我们当时对今年的CPI的预测比现在要高。
今年前两个月，春节期间食品的涨幅，图上画了从04年到现在以来今年一二月份的涨幅，今年是04年以来最低的，而且这个图我们没有往前面画，我可以告诉大家，如果我往前面画，今年一二月份食品的涨幅是历年最低的，如果需求异常旺盛的话不应该出现这种特征，食品无论如何也不应该出现显著的低于季节性的这种走势。
所以从食品价格、工业品价格的背离，我们认为目前很难讲我们的总需求已经出现显著的扩张，在97年到02年的时候，工业品也是上涨的，但是食品价格是通缩的，当时也是食品价格表现不如工业品，原因就是因为那个时候工业品价格的上涨它其实也在很大程度上跟去产能、去杠杆带来的供给收缩有关系。
从另外一个角度理解这个问题，去年大家炒得比较火的话题就是M1和M2的剪刀差，其实M2反映的是总需求，所以M2往上走的时候食品价格都会涨，因为它反映的都是需求的扩张。M2到现在一直是回落的，但是去年在M2回落的情况下M1是上升的，M1反映企业流动性的改善，在所有的货币指标当中如果我们不研究供需关系，我们只看货币和工业品价格的走势来讲，M1核工业品的相关性是最强的，它大概会领先2到3个季度。M1在去年三季度见底回落，统计局局长在2月份可能会是今年的一个顶部，今年大概率是这样的。即使你后面工业品的环比是涨的话，去年基数高的原因同比也是回落的。从M1和M2也可以看到这一轮的价格上涨所产生的主要差别。
另外最近原油跌了，一些朋友问我说你看不看好原油？我说看好，全年我还是看涨的。我也不看空整个商品，也不显著看空，如果你看空，如果你认为今年商品进入一个熊市的话，原油就意味着他在这个位置肯定就结束了，从50到美金会跌下去。
我认为今年原油到今年下半年会创新高，还是会继续往上走。看南华工业品指数，你可能会觉得这个上涨有点问题，因为南化工业品指数是以黑色橡胶为主，它在去年是显著好于CRB指数的，但是从CRB指数来讲我认为可能并没有结束，因为最大的增长变量来自于欧洲，欧洲经济的表现类似于3年前的美国，美国2008年次贷危机，欧洲2011年欧洲危机，正好相隔三年。
尤其是跟全球外部相关的这些表现我认为仍然会不错，当然原油价格当前的调整在很大程度上，用咱们习惯的一句话讲就是供需错配造成的，短期供给的这种减产，原油扩张得比较快，导致供给在阶段性超过了这个需求。
库存的累计，尤其是美国原油市场的库存累计引发了原油价格的调整，之前的多头又过于集中。当然由于原油的这种调整，或者原油在上半年的表现不如预期，所以使得整体的CPI，包括美国的CPI，在2月份也已经见底，同比会回落。这个也是基数的问题，因为去年原油的价格在过了2月份之后就开始大涨，如果不能很快涨到70到80美元的话，从数据的角度来讲同比就会回落。
美国的汽油消费最近比较疲弱，这个是对它原油价格影响是比较大的。
还可从另外一个角度去理解为什么CPI现在偏弱，我们去年的整个居民的增速在过去几年都是高于GDP民意增速的，但是去年货币增长过程当中最多是企业存款。
居民都去买房子了，所以都变成了企业的资金和政府的资金，这就是资金的流动，老百姓兜里面的钱越来越少，所以导致了今年一二月份消费是所有经济数据当中最差的，而且不仅仅是价格的问题，剔掉价格，实际的消费增速也是大幅下滑。
PPI往CPI的传导目前产生了一些阻力。我们不太相信今年的货币政策能够继续收紧，我们今年政府对CPI的目标提的是3[%]，这个3[%]不是一个要把CPI推到3[%]，而是希望不超过3[%]，一般讲目标是这个意思，GDP是希望不低于目标，CPI是希望不超过目标。如果我们的CPI只有2[%]左右的话，当前的利率水平实际上是比较合理的。这是从流动性的角度来理解。
从需求端来讲，首先我们这么看待房地产的销售超预期，因为我们做分析会看一些主要城市的高频数据，从你观测到的一线和二线城市的高频数据来讲确实是表现一般的，虽然年初到现在北京和深圳的房价也确实上涨，但是它主要体现在二手房市场上，一手房的销售并没有明显的起来，当然这也跟它的供给相对比较少有关系。
一线和二线城市房地产销售的同比增速，年初到现在确实是负增长，这个和原来大家的预期并没有太大的偏离，主要的偏离，统计局看到的数据是25[%]的增长，因为有大量的三四线城市我们观测不到，所以这些城市的销售一定是超预期的，而且是大幅地超预期，才可能使得整个数据看起来这么好。
怎么理解三四线城市销售的好转？大家最不相信的就是三四线的城市怎么会好？如果一二线城市会有持续的人口流入所带来的刚性的配置需求，三四线城市本来就有大量的库存，也没有任何投机的价值，为什么它会涨？我认为还是反映了消费升级的问题，三四线城市在过去两到三年，首先我们要看到一个现象，中国整个房价在过去两年涨了百分之四五十，从（图）整个黄颜色这条线，这是70个城市房价的平均值，它的涨幅其实已经比2012年、2013年的涨幅要高了，但是这是因为少数正式的房价大幅上涨造成的，中国大概有70[%]左右城市的房价在过去几年是没有涨的，如果你按照整个房价的中位数的角度来讲，它其实涨的是不多的，这就意味着大量的三四线城市，由于过去几年的房价没有涨，但是这些城市居民的收入一直是在增加的，所以从居民购买力的角度来讲，这些城市的房价和居民的购买力并没有形成太大的背离，房价和收入比要远远低于一二线城市所体现的情况。客观上来讲这些房子老百姓能买得起，买不起也不可能产生实际的销售。
所以这些城市首先是买得起的。另一方面为什么要买？还是跟这些城市的发展，人均收入提高之后对房屋品质要求的提升有关。比如说这些城市的老百姓不是说没有房，我们现在看全国人均的住宅面积并不低，这是事实，但是人均住宅面积当中至少有三分之一的面积并不是真正意义达到了商品房的要求，可能在农村他有房子，但是他愿意在离家不远的小城镇中心买一个楼房，符合商品房需要的这种房子。刚好他有能力买，所以他买了。
这两个条件都需要配合，有意愿有能力，这是为什么当年三四线城市房子销售比较好的原因。当然低利率也是重要的，目前利率水平的上升并没有对房贷利率造成特别大的影响，时间比我想象的要过得快。所以房地产我没有那么悲观，由于三四线城市的好转，带动了库存的下降，这也就意味着开发商今年会需要补库存。
但是基建投资并没有市场那么乐观，今年一二月份的基建投资的大幅反弹本身有数据上的考虑，你可以看一下每年一二月份的基建投资都是反弹的，这个有数据统计上的原因，但是今年新开工是大幅下滑的，也就是说当前的基建进入高峰，是一年前PPP项目的落地正好对应着高峰，因为我们政府大量批准PPP项目正好是在去年的年初，这些项目从落地到开工正好差不多一年左右，当年基建的高投资并不意味着在接下来的时间会一直持续下去，我的看法是今年基建投资会逐步回落，最后全年的基建投资会低于去年。
基建很重要的要看政府的意愿，因为它是靠政府的力量去推动的。过去如果你把中国的基建投资、房地产投资拿出来，你会发现基建投资和其他的投资都是反向关系，如果*业投资再回升，房地产投资再回升，基建投资一定是回落的，不可能出现基建投资、房地产投资、*业投资都回升。政府知道基建投资要用到该用的时候。
从主观上来讲，经济内生动力，企业投资意愿比企业强的话，政府是没有动力大幅度搞基建的，从它的财政赤字来看，今年并没有比去年高，公布的主要的基建投资的项目金额和去年相比也没有什么大的变化，所以说当前你看到的基建投资也是过去一年这些项目落地的滞后反映，但并不代表未来的可持续性。
总结一下，对内需来讲我们认为虽然不是一个大幅下滑的情况，但是也不会特别乐观。
外部今年主要是欧洲和新兴市场经济的回升，从出口的变化可以看到，我们现在对美国的出口增速是下滑的，但为什么整体的出口往上走？是因为欧洲经济的复苏力度很大。高级出口国的贸易逆差持续缩窄，反映了中国的出口在升级，中国最大的逆差不是对商品国，大家可能认为中国是进口大宗商品，其实中国最大的贸易逆差是德国、日本、韩国在出口产品相对来讲更高阶的国家，中国对这些国家的逆差在缩短，说明中国出口的竞争力是在提高的。
从目前的经济数据来讲，欧洲是在一个往上走的周期，美国是在一个经济复苏的后半段。我认为美元已经见顶了，接下来我们会看到一旦法国大选明朗化的话，欧元会展开一拨非常强劲的上涨，所以今年对人民币我认为是一个反弹的走势。
最近美国跟其他国家的息差在缩窄，另外美国国债的收益率开始平坦化，就是继续加息，到4月28号美国的财政预算就要全部敲定，换句话说一旦总金额敲定之后，就必须要大量减少支出。在政策层面上，目前对美国后续的这种政策风险其实比欧洲要高，欧洲唯一担心的是法国大选。
最后回到商品，商品团今年最大的风险可能不是需求端，而是供给端。目前的供给是在往上走的，因为上游企业的利润太高，这么高的利润，即使你通过行政或者环保的方式去压制供给的话，它的效果是有限的，从政府的角度来讲它要平衡上游和中下游的利润，我刚刚也说了，往下游的传导现在是有些困难的。
我们看到，最典型的煤炭没有在恢复。有几个，第一是耗煤量的增长是在增长的，这反映了生产的指标。大家可以看到挖掘机卖得好，最近网上也有一个传的比较好的，主要的就是挖矿的。
固定资产投资当中，挖掘业的投资增速最近是上升的，建筑业的投资增速反而是下降的，说明不是所有的投资都是对商品是好的，你要看这个投资反映的是供给还是需求，如果都去挖矿的话，表示后面的供给要上来了，不是需求要上来了。
这些指标反映的问题是什么呢
反映供给在比大家预期更快的速度在上升，包括企业的贷款为什么需求起来，还有我们的*业投资起来，这些东西至少一部分反映供给端在起来，产能扩张的冲动在起来。
我们最希望对商品有利的环境是什么，就是只有房地产投资起来，只有基建投资起来，企业不要贷款，企业不要有任何生产的冲动，不要去搞投资，这是最好的结果。
如果企业有贷款意愿，有生产意愿的时候，就意味着供给侧的恢复会比你想象得要快。包括M1增速的回落反映的是什么？为什么企业开始花钱？为什么去年M1增速往上走的时候商品是涨的？因为M1增速往上走说明企业不愿意花钱，不愿意投资，现在他愿意了，那这个问题就需要引起重视。所以我们看到，其实库存整体的水平虽然没有回到09年、2010年那么高的水平，但是仍然是过去几年比较高的，这是值得引起重视的。
所以今年的这个行情应该很难做，一会多头开心，一会空头开心，比较难做（完）。
笔者颜玉生金经常专注研究国际形势以及各国之间的动态，对黄金、原油、天然气、铜、白银等大宗商品等有深入的研究，如果你做单不顺被套单、锁单或投资经常资金缩水，那么你可以多重视本人的文章。添加薇信：YYSJ228 获取每日投资获利资讯，行情走势分析，交易策略指导。投资有风险，操作需谨慎
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3.一时失利不要抱怨这时你要学会——忍让
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