美国股市的估值已经到达了2000年网络科技泡沫以来的最高点。是留是去成为了投资美国市场投资者的心结。留者期待特朗普的财政政策落地，去者担心特朗普开出的是空头支票。但是，如果放眼全球市场，处于高估的美国市场也为相对低估的全球其它市场挪出了空间。

对于2017年的投资来说，我们更会以建设性的态度来看待美国以外市场的投资机会。

2016年市场情绪的转折点

2016年始于对中国经济增长的担忧，也进一步强化了对长期通缩的恐惧。市场偏好转向防御性股票。但是到了年中，英国退欧美国经济开始复苏之后，美元的路径变得清晰，市场也开始考虑政府为了刺激经济可能倾向于更多的财政政策而非货币政策。这一思考导致了收益率曲线的陡峭上扬，也把市场情绪带至价值型投资取代成长型投资、周期性投资取代防御性投资的行为。值得注意的是，这一市场情绪变化超前于任何基本面盈利增长的实际变化。

2017年盈利、质量与价值的期待

在市场情绪发生变化快于基本面的变化时，我们对2017年的投资从企业盈利（Earnings）、回报质量（Quality）以及投资价值（Value）三个角度加以分析。

l企业盈利

自2016年春季市场对中国经济增长产生忧虑以来，全球的经济增长已经逐步改善。许多经济指标在去年下半年至今不断走高。比如，花旗集团的G10经济体惊讶指数于去年12月份达到了2010的高度，欧元区制造业PMI指数最近达到了6年来的最高，并且自特朗普大选获胜后，美国小企业乐观指数也创下了10年来的新高。

一度令人担忧的中国经济也出现了强劲的反弹。中国制造业指数自2016年第二季度以来连续走高。

此外，汇率的企稳平衡了不同地区的经济增长与全球经济增长之间的关联，比如：欧洲与亚洲不包括日本在内的地区。在这些市场中，2017年企业的盈利得到了向上的预测调整，并且已经处于两位数的增长。反观美国，尽管分析师对2017年美国企业盈利预测仍然维持在两位数的增长，但是却在不断向下修正。虽然一些盈利指标在过去的几周有些恶化，但是整体的盈利能力，尤其是具有弱势汇率向全球增长调整能力的地区，仍在不断改善。（参见下表）

在上表中，根据Factset的数据以及我们的整理与计算，我们给出了全球几个主要地区与国家的未来三年企业盈利能力平均年度增长的预测，并用兰色阴影部分显示超过美国企业盈利能力增长的国家与地区。墨西哥位于首位，紧随其后的是印度尼西亚、中国与印度。

• 回报质量

我们选择股权回报率（ROE）作为质量指标并发现，除了美国市场以外，其它地区市场的质量也同样具有巨大的提升潜力。我们比较未来12个月与当前12个月的股权回报率发现，发达市场体（不包含美国）的股权回报率在未来12个月提升幅度巨大，其中尤其以英国为最。除了发达国家外，新兴市场股市的股权回报率也出现了比较明显的上升。

然而，美国市场未来股权回报低于预期的风险来自于过去几年企业过度地运用财务杠杆进行股票回购以及股息分红并且当前美国工资收入水平的不断提升对企业盈利的侵蚀。

• 估值

从市场整体的估值来看，当前的估值与去年同期或6个月之前相比，不再具有优势。这主要因为周期性行业的估值大幅攀升，但同时盈利能力又未见明显的加强，并且在防御性的成长型股票方面，股价仅微微下跌。此外，预期的高通胀将导致债券收益率的上升以及美联储加息步伐大于市场预期。

我们以未来12个月市盈率与市净率为例，美国股市的市盈率为16倍，市净率为2倍，均高于10年的均值，并与均值相比分别处于1.6个标准方差与1.2个标准方差。与之相比，包括英国与欧盟在内的地区估值的优势明显，而包括中国、印度、印尼、菲律宾、俄罗斯与墨西哥等在内的新兴市场国家的股市估值优势更为明显（参加下图）。

三张“鬼牌”需要关注

尽管如此，三个不确定的因素可能会导致上述观点发生变化：

1.美元

目前市场上存在的普遍看法是：鉴于特朗普激进的财政刺激计划以及放松监管计划，美元在2017年将继续走强。如果通胀再进一步走高，美联储将被迫比其它中央银行采取更为激进的加息政策，这势必进一步推高美元。但是，有两个原因让我们认为这样的观点过于简单：

• 美联储的利率政策不光取决于美国国内的状况，还得视全球的情况而言。如果其它地区的经济增长出现问题或者全球的流动性恶化，根据历史，耶伦的美联储将会把这种情况纳入利率政策的考量之中。

• 考虑到能源价格同比的增长，通胀将会抬高，但是油价的负面影响可能在第一季度消失，而商业方面的定价能力也会随着终端市场的剩余产能以及美国消费者财务状况的敏感度上升而消失。

• 特朗普可能为了美国贸易的优势，在强势贸易谈判之外，打压强势美元。

尽管美元上升的迹象明显，但并不意味着没有变数。

2.地域政治

政治事件的风险将在2017年给欧洲以及英国的股市笼上阴影并提升股市的波动率，但是这也同时意味着机会。此外，我们还不清楚特朗普总统的“美国优先”政策的信号是否是作为贸易谈判的砝码以获取更多的贸易优势，还是一项激进的贸易保护主义政策。无论怎样，特朗普不合常理的策略都会引发有意或是无意的全球经济后果，这也增加了近期的波动，也会给主动选股的投资者提供机会。

3.新兴市场经济增长的前景

新兴市场经济增长的前景并不明朗。一方面，进一步的强势美元以及贸易保护主义将给美元债务为主的新兴市场国家以及出口导向的新兴市场体带来极为不利的影响。但是，另一方面看，每股的盈利与回报在许多新兴市场国家被压制多年，持续的全球通胀可能对于盈利与回报非常有利。

比如，中国成为了近期从通缩走向通胀的最大受益者之一，中国的成长性经济指标均在改善。然而，中国的政策制定者还需在限制资本流出与不伤害仍然不平衡的经济增长与通胀压力间划出一条完美的平衡线。毫无疑问，特朗普对中国来说代表着一种不受欢迎的挑战。

结论：

不同市场的盈利、质量与估值数据让我们更建设性的看好美国之外的股市。然而，许多周期性的股票尽管缺乏盈利的支撑大幅反弹，但是更多防御性高质量的股票，如必需消费品行业股票，还未达到高估的水平，因此具有价值吸引力。

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