中国宏观经济存在诸多不断发展的问题，不仅牵动国际市场，也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题？本文重点关注中国的房地产泡沫问题之辩，以及房地产下行对中国经济的影响。
1．房地产需求源自何方，城镇化影响几何？
住房制度改革和高速经济增长支撑了房地产需求。上世纪90年代末的住房制度改革实现了从国家和国企向部分城市居民的大规模一次性资产转移。“房改”释放了居民部门积压已久的对商品住房的巨大需求，房地产抵押贷款的快速发展也起到了很大的推动作用。
我们估算有约7500万套住房竣工，其中包括2300万套以上的保障房和棚户区改造，这可能已经替换了大部分老旧和质量低下的住房。这意味着随着居民收入增长放缓，更新和改善性需求可能也会有所放缓。
但随着时间推移，很多城市因过度建设而房价低迷，其他投资渠道逐渐蓬勃发展，全国范围内的房产税可能会在未来几年最终出台，投资需求也可能会因此而减弱。近几年资本账户进一步开放也使得居民投资包括房产在内的海外资产更为便利，不过最近政府对资本流出的管制有所收紧。
2． 中国有没有房地产泡沫？应如何判断？
房价快速上升、目前居高不下，但除一线城市外的其他城市平均房价收入比已逐步下降。通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房地产泡沫的预警信号之一。
此外，另一个与库存相关的指标是在建面积，2016年在建面积相比*、竣工和新开工面积也开始下降。不过，库存仍存在明显供需错配的问题。许多三四线城市的房地产库存规模仍非常大，但这些城市的城镇化进展缓慢，改善性需求也不旺盛，消化库存仍需时日。
3． 为何中国的房地产市场易出现泡沫倾向？
中国房价快速上涨，存在大量空置住宅，房地产建设规模庞大，且严重依赖房地产来拉动经济增长。鉴于此，投资者和决策层一直担心房地产市场泡沫问题。不过，居民整体杠杆水平仍较温和，且主要还是以自有资金来购房。哪些因素使得中国房地产市场容易滋生泡沫？
4． 房地产相关杠杆及银行对房地产业的敞口有多大？
房地产开发商的杠杆相对更高。2015年规模以上房地产企业的资产负债率为78[[%]]。鉴于前几轮房地产调控期间对银行发放开发贷的监管和控制严格，2016年开发贷规模仅7.1万亿元，占总贷款的6.7[[%]] ——这个比例在过去十年基本平稳。
银行对房地产的总信贷敞口远大于直接贷款。我们估算2016年银行对房地产的表内直接贷款敞口（房贷、开发贷、建设公司贷款）约为29万亿元，占银行贷款余额的27[[%]]。除此之外，银行可能还持有房地产开发商和建设公司发行的1.5万亿元企业债，及其超过9万亿元的其他影子信贷。
5． 房地产下行影响几何？
房地产行业可以说是中国经济中最重要的行业。如前所述，房地产投资（包括住宅和商业地产）占总固定资产投资的23[[%]]，建筑业与房地产业增加值约占GDP的13[[%]]。住宅在房地产建设量中约占一半，其余则是商业地产。
房地产行业调整可能导致中国债务问题恶化，并给人民币汇率带来更大的贬值压力。考虑到房地产行业在经济中的重要性、且金融行业的对房地产存在较大的信贷敞口，房地产下行会加重金融压力。居民部门杠杆水平较温和，因此负面影响会主要体现在企业部门的资产负债表上。我们认为2014-16年已在一定程度上体现了上述影响，不过2016年房地产活动有所反弹。
一旦房地产*和建设活动走弱，房地产及相关行业的收入及利润也将恶化，偿债能力受损、银行坏账增加；为了稳增长，地方政府不得不扩大举债规模（其收入也会受到冲击）；大宗商品及生产者价格下跌，名义产出增速回落、实际利率攀升。
此外，人民币贬值压力也可能加剧： 1） 经济增长走弱、投资回报低迷会降低中国的投资吸引力；2）增长乏力、债务形势恶化将给利率带来下行压力；3）对中国整体经济和资产市场的信心受损，资本外流可能加剧。
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