周四，中国再现股债汇“三杀”。而令人困惑的是，鉴于当前中国宏观基本面比较稳定，这一局面与中国近期基本面有些脱节。那么，造成国股债汇市场风险联动原因何在？
华泰证券分析师李超表示，决定当前股债汇市场风险联动的最主要逻辑在于，对美国经济复苏、美元指数向上的预期过强，市场预期中国会有很大的资本流出压力，中国资本市场要面临资产价格重估的压力。
汇率与资本流动根本还是取决于两国经济增长预期的对比，尽管中国经济处于相对平稳的状态，甚至有人认为处在复苏小周期。但特朗普给美国画了一幅美好的愿景，这一愿景在短期无法被市场证伪，就会对中国的金融市场产生冲击。
中美经济对比，存在“比差逻辑”和“比好逻辑”
华泰证券指出，人民币汇率走势主要是由贬值压力和央行干预意愿共同决定的。而人民币贬值压力大小，取决于两国基本面及预期的此消彼长。从2015年底以来，中美经济对比是在“比差逻辑”和“比好逻辑”之间切换：
1.2015年底至2016年初是“比好逻辑”，人民币贬值带动股债调整。2015年底美国各项经济指标均相对好看，至12月美联储启动加息。
在对美国经济预期向好的同时，市场对中国2016年经济表现担忧。当时的逻辑在于，央行宽松政策被美联储加息和贬值压力限制，同时金融业增速难以像前期那么高，支撑经济。维持2015年增长的动力不再，2016年经济在一季度就可能出现明显下跌，同时人民币汇率可能出现一次性贬值，是投资的最大风险。
在这样的认知下，2015年底至次年1月，人民币汇率出现较大贬值压力，贬值也带动了股市和债市同时期的回调。
2.2016年2月到11月美国大选前夕是“比差逻辑”，美国没那么好，中国也没那么差。
3.美国大选后到2017年1月底重回“比好逻辑”，美国向好预期无法证伪，中国汇率贬值压力大，债市股市调整。
华泰证券分析称，若特朗普上台后经济政策兑现情况较好，中国将面临中期压力。人民币贬值和资本流出压力长存，对资产价格造成负面影响。未来如果美国经济实现强势复苏，美国对上游原材料和下游产成品的需求将再度带动全球经济，对中国而言未必是坏事。长期而言，中国或跟随美国进入复苏。然而如果特朗普政策最终兑现不了，中美基本面又会重新回到“比差逻辑”，即“美国没那么好，中国也没那么差”。
股债汇市场风险联动是如何进行？
对此，华泰证券表示：
（1）外汇市场波动对国内债市的影响，主要通过流动性冲击和资产价格重估两条路径传导，在今年7月-9月、以及10月下旬以来体现的尤为显著。
当人民币贬值预期较强时，市场购汇行为旺盛，银行间市场资金池收紧，对债市流动性影响较大。其次，当汇市波动对银行间流动性产生冲击时，央行作为最后贷款人，放流动性则助长道德风险，因此央行有意引导投资者主动调整预期，改变机构不备头寸的习惯。
资产的重估效应不可忽视。11月以来，“特朗普新政”拉升了对美国经济增长和通胀的预期，美元升值伴随着美国国债长端利率上行。一方面美国经济体量巨大，美债是全球很多地区利率的名义锚，另一方面在美元升值大背景下，我国有资本流出压力，国内资产价格面临重估压力。在流动性和资产重估的综合作用下，国内利率跟随上行。
（2）汇市波动冲击股市，主要机制是美元升值周期当中，本币对美元贬值压力大，资产面临重估压力，资本有外流压力，在去年8月、今年1月、近期12月初以来体现比较明显。
美元周期对全球流动性有着很强的影响力，这一方面是因为美元汇率的强弱是其货币政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊国际地位，美国是对全球流动性进行吸收和再分配的核心。汇率与股市的联动是资本跨境流动在股市层面上的映射，而美元周期的波动直接影响着资本全球配置的偏好，当人民币对美元面临贬值压力时，国内资产价格面临重估压力，最直接受影响的就是股市。
资产价格的重估压力，在市场对中美经济增长和利率政策的预期差拉大时，体现的尤为突出。
（3）股市和债市的联动逻辑，一是利率上行短期压制股市估值，二是股债市场的流动性分配，三是信用风险爆发情景下的股债双杀。
决定当前股债汇市场风险联动的最主要逻辑
为什么宏观经济数据平稳的，市场还是出现了小的股债汇市场的风险联动？华泰证券认为，根本原因在于，美国经济复苏的预期过强，美元指数向上的预期过强，市场预期中国资本流出会有很大的压力，中国资本市场要面临资产价格重估的压力。
汇率与资本流动根本还是取决于两国经济增长预期的对比，尽管中国经济处于相对平稳的状态，甚至有人认为处在复苏小周期。但特朗普给美国画了一幅美好的愿景，这一愿景在短期无法被市场证伪，就会对中国的金融市场产生冲击。从解决当前股债汇风险联动的宏观背景看，首要问题在汇率和资本流动。呼吁监管层加强汇率预期引导，加强资本流出管控，维护金融市场稳定。
（1）中国宏观基本面稳定
华泰证券指出，中国宏观经济在进入四季度后表现出了一定的韧性，甚至PMI等先行指标预示着中国的宏观经济面有可能出现复苏的小周期，当然“复苏”的观点仍然处在争论阶段，至少市场在中国宏观基本面不会出现较大的问题方面已经基本达成共识。近期的股市、债市和汇市出现“三杀”局面和中国近期基本面确实有些脱节。
（2）美国宏观基本面存在改善预期
2016年美国经济总体继续呈现温和复苏的态势。美国基本达到均衡就业水平，不同于饱受通缩压力的欧洲和日本，今年以来美国通胀总体稳定，未来通胀压力或逐渐出现。
2017年美国经济复苏态势维持，但是复苏的力度取决于特朗普政府新的刺激性的政策是否能顺利出台。同时，减税和基建政策或强化通胀压力，2017年通胀或进一步走强。
同时，在美国接近充分就业的情况下，财政刺激或导致通胀有所提振。因此2017年美国经济基本面改善的预期成为资金回流美国的最主要逻辑，与美联储的加息预期一道成就了强势美元逻辑。特朗普新政改变了美国未来经济的预期，市场对于美国经济增速以及通胀的预期改变了美债的基本逻辑。
(3）汇率是因，股债是果
华泰证券表示，汇率和股票债券的联动，或者说“三杀”，最初的动因是汇率。人民币兑美元汇率的持续贬值压力，造成了资本的流出压力，从流动性角度会对债券和股票形成压力，而且境内外利差也是通过汇率传导至债券，形成了境内债券收益率的境外利率锚。人民币汇率的贬值压力一定程度上制约了央行的货币政策独立性，央行在汇率贬值期间很难进行宽松操作。因此，华泰证券认为，人民币汇率是起因，股票和债券大体是最终受影响的结果。
而反观人民币汇率走势，华泰证券分析称，决定其长期走势的是中美两国之间的基本面，目前中国基本面相对稳定，而美国基本面存在较大的改善预期，这成为人民币贬值的最终推动因素。与此同时，美国和欧洲以及美国和日本之间的基本面也存在较大的差距，美元指数的上涨也是由美欧以及美日基本面预期差造成的。在美元指数上涨的大环境下，包括中国在内的新兴市场都将面临较大的资本流出和汇率贬值压力。华泰证券认为，监管层能够进行汇率稳定预期引导，加强资本流出监控，从汇率端打断股、债、汇“三杀”的传导路径。
华泰证券表示，中国不能以不变应万变，在比差逻辑中，中国变的没那么差，资本流出压力会减小，汇率可以更加自由浮动，投资者可根据经济基本面略向好或略向差，分别投资权益类资产和固定收益资产。在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率政策应加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过改革促进经济回升预期和资产价格上涨预期，积极应对！
笔者东星霸金—微信：dx8265392（长按可以复制）是金融投资分析师，从事金融行业多年，研究国际局势和热点事件。金融领域博大精深，每天行情波折不断，我所能做的就是用我多年的研究经验，给大家帮助。
