导语：从目前债券市场行情来看，委外机构要想达到承诺的预期收益，必须进行低评级债券投资或杠杆投资，承担更高的信用风险和流动性风险，因此委外后理财的市场风险敞口实际扩大了，对市场波动的敏感性提高。
一、银行理财总体规模增速逐渐放缓，增速可能迎来拐点
理财余额从2007年末的0.53万亿快速增加到2016年上半年的26.28万亿元。主要的增量来自于2015年(8.48万亿元)，2016年上半年新增2.78万亿，与2014年增量基本相当。
理财规模增速的扩张和放缓，与理财业务定位和外部环境变化紧密相关。2007年开始，理财在度过了初创阶段的探索期后，基本明确了自身业务定位及功能。2007年至2011年间，理财主要作用是利用银信合作等模式规避监管要求、满足银行信贷类资产的投放。2011年后，监管收紧了银信合作业务，银行利用理财腾挪资产的难度增加，信贷类理财增长步伐放缓，但同时整体金融环境发生变化，利率市场化加速推进，金融体系脱媒进程不断加速，加上央行合意贷款规模管理要求的实施，大量高收益的非标资产融资需求无法在银行表内得到满足，银行在负债和资产两端都存在着增长理财业务规模的需求，2012到2014年间，理财和同业业务一起构成了银行在表内“存款-信贷”业务模式之外的重要业务发展模式，理财规模不断增长。2015年，由于监管对理财投资非标资产的限制不断收紧，理财增长面临一定压力，但年内权益市场的火爆和利率市场化的突然提速，短期内促使商业银行再次将发展重点转向理财业务。15年理财总体增量创下历史新高，增速也高于2014年的水平。
二、理财增配低风险信用债券力量仍然可观，存量切分成为新主线
2014年至今，理财资金投资债券及货币市场的比例一路上行，截至今年6月末已达56[%]，按余额和比例计算，投资债券及货币市场的金额从2013年末的3.94万亿元增加到6月末的14.72万亿元。其中，2016年上半年投资债券金额为10.66万亿，比年初增加3.7万亿，占债券市场托管总量的比例接近20[%]。债券与货币市场的配置呈现此消彼长态势，配置货币市场金额减少0.95万亿，2014年以前由于非标的收益足够高，理财组合中固定收益部分更多会向货币市场配置以维持流动性需求，兼顾一定收益，2016年以来，随着债市行情看涨、理财自身收益压力增加这两重因素影响，理财不断加大了对债券市场的投入。
从结构上看，2015-2016年，理财配置债券的结构仍然偏向于信用债，但风险偏好在下降。按已披露数据计算，2016年上半年，理财配置信用债余额7.64万亿，增加1.62万亿，信用债余额仍然超过理财配置债券市场资金的70[%]以上，但如果将理财配置中“其他类”债券按利率和信用均50[%]比例估算，上半年利率债的增量为1.57万亿，已达信用债增量的70[%]，增量比例大大超过余额比例，在16年信用违约多发的情况下，理财低风险偏好的特征已逐步显现。此外，可以观察到在理财的信用债配置中出现信用等级上浮的情况，集中体现在AA-以下债的比例大幅下降，AAA债比例、AA债比例有所上浮，客观上来说理财资产配置中的信用债风险水平呈下降趋势。
下一步，理财继续增配债券是大势所趋，结构上仍会偏向高等级信用债。从理财的投资者群体看，理财资金的提供方隶属于银行客户，大部分客户购买理财并不是为了追求绝对的收益，反而对风险的厌恶程度更高，客户对理财收益变化的边际反应(风险凸性)会促使银行注重理财投资的安全性，在保证稳妥收益的前提下，债市投资会是理财资金的一个重要配置方向。
一是银行会在流动性允许的情况下，继续压缩低收益的资金运用方式，为增配债市留下空间；
二是原先非标资产对应的客户(房地产、城投)在获取发债资格后，理财配置结构会出现被动性变化；三是委外模式可能将改变理财以做配置型为主的传统特征，但考虑到理财对风险的低容忍度以及商业银行资本计量中对股权类资产的高计提比例(400[%]和1250[%])，委外资金基本会集中于债市。
理财投资结构上，预计仍将以高等级信用债为主
一是表外相对较松的内外部管理要求会促进理财资金通过承担信用风险博取收益的行为；
二是在不进行杠杆式配置的情况下，利率债很难获得理财所要求的收益，而低等级信用债又可能出现风险；
三是相对银行的表内资金，理财资金是投资信用债更好的选择，可以为银行节约出监管资本和税收，银行自主安排上也会让理财资金多配置信用债券。
三、理财收益率下行趋势可能持续，预计稳定在3-3.5[%]区间
一般而言，我们所监测到的理财收益率均是指客户端收益率，即银行为购买理财产品的客户给付的收益水平，与此相对的，银行对理财资金进行运用会有一个资产端收益率，资产端收益率高于客户端收益率才使得银行的理财业务有利可图，二者之间的差额即是银行经营理财业务的收益率。2016年上半年，客户端收益率总体延续下行趋势，与2014年初6[%]左右的水平相比下降明显；不同类型机构的加权客户端收益已有所差异，仅考虑封闭式理财，城商行兑付的客户端收益率最高，达4.32[%]，其次为农村金融机构4.19[%]，国有大型银行客户端收益为3.99[%]，股份制银行加权收益率为3.85[%]。
2013年之前，对实体非金融企业客户而言，融资供给处在相对不足的状态，因此银行通过理财向其提供资金往往能够议得较高的价格，理财客户端的成本并不主要取决于很高的资产端收益，而主要取决于同业竞争中给出的市场价格。近两年，企业客户直接融资渠道打通叠加利率中枢下行导致资产端收益下降，理财市场竞争日趋激烈导致客户端收益维持刚性，理财客户端的收益率会逼近银行在理财资产端的收益。
按照银行理财半年报已公布的投资比例和市场收益率数据，我们估算2016年理财资产端收益在4.17[%]-4.26[%]区间。当然，利用时点数据进行估算可能从四方面低估了收益水平：
一.是通过已持有的债券回购加杠杆，
二.是银行为节约资本或满足监管要求而在考核时点短期调整组合，导致实际非标和权益类在存续期内的平均占比高于披露时点占比
三.是银行在资产的分类上进行模糊化处理造成非标的比例被系统性低估；
四.是配置资产(尤其是债券)在存续期内的资本利得。虽然收益低估的情况确实存在，但总体而言，在无信用风险事件发生时，银行从理财中获得的收益与负债端4[%]的水平相比，利差已非常低。利用半年报中披露的上半年银行实现收益以及理财月均余额，可大致推算上半年银行理财业务中获得的收益率(基本等于理财资产端收益率 - 客户端收益率)年化后为0.755[%]，与兴业银行（601166）在2016半年报中披露的理财日均余额和理财中间业务收入倒算出的年化收益率0.75[%]相近，基本上银行目前在理财业务上的收益利差应维持在0.7-0.8[%]。
从保持理财规模的角度分析，预计理财客户端收益继续下行幅度有限，会在3-3.5[%]的区间内稳定。一般情况下，理财客户端预期收益率与货币基金的收益率应保持30-50bps的利差，考虑货基在提现和支付上的便利性，如理财资金收益过低，出现资金的转移在所难免；此外，过低的收益率可能模糊理财与大额存单之间的区别，虽然大额存单在银行表内核算，但目前不需缴准，银行发行动力强，投资者还可转让，投资门槛也已下调至个人可接受的水平(20万)，理财为维持住资金，还需维持与大额存单的一定利差。未来如果出现央行降准等市场基准收益下行的情况，理财的收益率会跟随全市场下行，但与货基和大额存单的利差应会继续保持。
四、相比流动性风险，理财中信用风险和委外投资风险更值得关注
短期内理财资产池期限错配的模式无法在本质上改变，理财产品的流动性风险有所上升。但与基金不同，即使成本已大幅提高，银行还是有能力作为本行理财产品的流动性提供方，在必要时通过拆借、短期购买资产等方式保证理财池流动性的要求；近两年理财久期的增长也表现出银行在经营理财业务时开始对流动性风险作出一定安排，以降低期限错配的程度；理财对标准化资产的投资比例上升、非标投资比例下降的趋势，实际上更利于在需要时刻补充流动性。总体来看理财的流动性风险可控。
考虑委外投资风险，主要是在上半年理财的增量上，城商行和农村金融机构合计已与股份制银行基本相当(二者合计新增0.93万亿，股份行新增0.98万亿)，大大超过国有行0.33万亿的水平。使用理财和一般性存款的比例这一指标看，城商行和农村金融机构利用理财进行资金来源扩张的行为十分明显。而城商行和农村金融机构在理财经营能力上的缺乏，直接导致了委外模式的快速兴起，由于委外承诺的收益绝对水平还是较为可观，并且公募委外有免税的因素，许多大银行也加入了委外的行列。
但从目前债券市场行情来看，委外机构要想达到承诺的预期收益，必须进行低评级债券投资或杠杆投资，承担更高的信用风险和流动性风险，因此委外后理财的市场风险敞口实际扩大了，对市场波动的敏感性提高。如果委外的收益低于承诺水平这种情况大规模出现，将可能触发类似于去杠杆的传导路径，即：部分银行的委外投资低于预期收益、对相关产品的兑付造成冲击、降低理财资金委外的规模、债市资金供给的减少、债券市场走低、委外收益无法实现。未来不排除部分委外受托机构(基金、券商资管)为了稳定业务规模进行收益刚兑，延缓市场负面反应，但这种情况只可能让风险更加积聚。下一步，委外业务向银行进行收益兑付的及时性、足额性和真实性值得关注。
本文宏观经济学者（微信ID:zgji11)供稿，本文主要对国际宏观进行分析，讲真话，是财经爱好者不可多得的良师益友。
