十多天前，高盛再度发出警告：美股在“接下来的几个月”将被血洗。果不其然，高盛反向指标再次发威，上周标普创历史新高，同时十年期美债创历史新低。
在目前的高位上，美股是否还具有投资价值？高盛从美股收益率（1/市盈率）与十年期美债（市场实际利率）之间的历史关系角度测算了美股可能的点位，并继续保持看空观点。
高盛首席股票投资策略师D*id Kostin称：
历史上，债券收益率持续下跌一般会带来持续高涨的股票市盈率。但在过去5年间，标普的市盈率已经上升了70[%]，为历史第三大连续涨幅。前两次分别为1984-1987年上涨111[%]和1994-1999年上涨115[%]。
押注美股会走牛的投资者认为，目前的低利率环境可以继续支持美股市盈率保持在20倍甚至更高。美联储的股票收益率-十年期美债收益率敏感性模型显示，5.7[%]的股票收益率（即17.6的市盈率）约对应1.5[%]的美国十年期国债收益率。
目前两者之差为4.2[%]，这一差值为近10年的平均水平。假设保持目前的十年期美债收益率不变，进行历史回测，近35年的平均差值为2.5[%]，对应的标普指数高达3075；而近5年的平均差值对应的标普指数仅为1900。
按高盛根据美联储模型回测的结果来看，目前标普2169点的水平，理论上行空间仍有900多点，下行风险仅有260多点。看似即便从目前的历史高位入场，美股仍有非常诱人的投资价值。
但高盛认为美股实际已经走到尽头，因为通胀预期上升和美联储加息会推升债券收益率，抽离目前美股估值最重要的支撑因素。即便目前的低利率环境得以保持，但因美股目前的市盈率已达历史高值，向上空间有限，再加上每股收益（EPS）停滞不前，美股后市也只能向下。高盛具体列出了5条理由：
1. 美股各项估值指标已处历史高位。在近40年中仅有4年的美股收益率高于目前的17.6，按历史数据推算，出现18.4的市盈率的几率仅有1[%]。其他指标如市净率，企业倍数（EV/EBITDA）和企业价值与销售额比（EV/Sales）等相对估值指标等也都处在历史高位。目前唯一的支撑因素就是低利率环境。
2. EPS增长停滞无法继续支持高估值。全球增长乏力、低通胀、日欧负利率政策等因素都压低了国债收益率。在此大背景下，二季度财报将连续第七个季度出现EPS下滑。（预计总体下降3[%]，除去能源行业为上升1[%]）。虽然上市企业盈利率近历史峰值，但按股价调整后每股收益已经连续3年未有明显提升。
3. 如果低利率环境持续下去，金融板块收益率将受影响。从历史数据来看，利率会挤压银行的净息收入，降低保险公司的履约支付能力。我行股票研究团队本周将金融板块的EPS预期下调了5[%]-7[%]，主要由于十年期美债收益率继续下滑。对于整个标普而言，十年美债收益率每下滑50bp，会减少标普总体EPS 0.25美元，减少金融板块EPS 0.5美元。
4. 低利率也会带来更低的折现率，继而推高企业养老金负债，减少企业账面盈利。2012年标普指数中的三家大公司，因养老金负债问题，让标普当年EPS减少了近2美元。估计如果利率继续保持现有水平，养老金负债问题也会让今年的标普EPS损失约2美元。
5. 美国失业率下降表明，工资驱动的通胀很快来临。更高的人力成本对于上市公司而言预示着更低的利润和估值。随着通胀预期的上升，美联储可能比市场预期更早地提升利率，随之推升债券收益率。后期更高的债券收益率和更低的EPS是我们预期标普点位回落至2100的主要支撑因素。
但历史告诉我们，金融市场的历史数据和历史关系并不会简单地自我重复，否则也不会有长期资本管理公司的悲剧。在美联储一直保持加息预期的情况下，十年美债收益率仍在持续走出历史新低。此次美联储加息路上是否还会出现“格林斯潘利率之谜”，以及美股的天花板在哪里，仍有待市场和历史去检验。
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