文/仁利论金
投资要点：
英国没有完全融入欧盟。在欧盟发展过程中，英国开始对加入欧共体不积极，加入后也没有像德国、法国那样深入地与欧洲大陆其他国家相融合。
众多问题造成脱欧阵营壮大。过多移民涌入英国，欧盟运行效率不高，欧债问题尚未完全解决，英国经济增长乏力，会员费负担过多等原因导致脱欧力量增加，英国首相卡梅伦大选时承诺进行退欧公投，2016年6月23日为公投日。
英国退欧将会对英国和欧盟经济产生显著影响，也会间接影响中国经济。欧盟成员国是英国最重要的贸易伙伴，同时欧盟也是英国对外直接投资的最大资金来源国和主要投资地。若英国退出欧盟，这将给英国的外贸市场带来重大的不确定性，可能会面临贸易壁垒上升的潜在风险，我们估计最终将不可避免的对英国的外贸行业和跨境投资产生负面影响。
英国退欧很可能会影响主要经济体的货币政策走势。英格兰银行已经公布了预防性措施：6月将额外实施三次ILTR，在市场紧张之时向银行提供更多额外流动性。欧洲央行也做好了应对，不排除短期内会进一步放松货币政策。美联储的货币政策更加谨慎和复杂，并且最终可能会影响美联储加息的次数。若英国退欧，短期内对于中国金融市场和资本流动很可能会产生冲击，不排除央行会采取降准或降息的方式对冲风险。
英国退欧很可能会显著影响大类资产价格走势。英国退欧将很可能带来全球金融市场和经济的动荡，资金避险情绪将显著上升。从大类资产来看，以股市为代表的风险资产将遭受重挫，而以黄金和国债为代表的避险资产将继续受到市场追捧。
虽然英国退欧短期可能会对A股市场造成利空冲击，但是利空兑现提供了短线逢低介入的机会，同时海外资金的可能流入为A股提供了上涨动能。若英国退欧成为现实，短期内将不可避免的对全球经济和市场造成冲击，A股也将出现震荡。然而，从另一角度来看，英国退欧利空预期的兑现，为A股市场提供了短线逢低介入的机会。英国退欧将不可避免地对欧盟一体化进程产生负面影响，欧盟在全球的经济影响力可能会下降，同时将对欧元在全球货币体系的地位造成冲击，最严重的情况是欧盟和欧元体系甚至被瓦解。在此背景下，资金将追逐以美元和人民币等大国货币为代表的资产，同时伴随着人民币国际化进程的加快，可能会有海外增量资金进入A股市场。
欧盟的发展和英国的加入
欧洲联盟由1952年和1958年成立的三个欧洲共同体发展而来的。开始时英国拒绝加入，在1961年提出加入申请后又遭到法国的两度否决，1973年英国得以正式加入欧洲共同体，加入后与欧盟也有诸多不合拍之处。
欧盟正式诞生于1993年11月1日的《马斯特里赫特条约》生效，欧共体从经济实体向经济政治实体过渡，发展共同外交及安全政策，并加强司法及内政事务上的合作：
一是关税同盟和共同外贸政策。1967年起欧共体对外实行统一的关税率，1968年7月1日起成员国之间取消商品的关税和限额，建立关税同盟。1973年，欧共体实现了统一的外贸政策。1993年1月1日，欧共体宣布其统一大市场基本建成，取消各种非关税壁垒，包括有形障碍（海关关卡、过境手续、卫生检疫标准等）、技术障碍（法规、技术标准）和财政障碍（税别、税率差别），实现商品、人员、资本和劳务自由流通。
二是共同的农业政策。1962年7月1日，欧共体开始实行共同农业政策。1968年8月开始实行农产品统一价格；1969年取消农产品内部关税；1971年起对农产品贸易实施货币补贴制度。
三是政治合作。1987年生效的《欧洲单一文件》，把在外交领域进行政治合作正式列入欧共体条约。1993年11月1日马约生效后，政治合作制度被纳入欧洲政治联盟活动范围。
四是财政政策。1993年生效的《马斯特里赫特条约》和1997年生效的《稳定与增长公约》，规定即从1994年起，欧盟各成员国的财政赤字占GDP的比重（即赤字率）不能超过3[%]，政府债务占GDP的比重（即债务率）不能超过60[%]。成员国必须确定实现中期财政预算目标的时间表，努力在2004年实现预算基本平衡或略有盈余。
五是移民政策。1995年3月26日，《申根协定》正式生效，消除过境关卡限制，使会员国间无国界。
六是军事上，欧洲联盟成员国绝大多数为北大西洋公约组织成员。
2.英国退出欧盟的原因与可能性
2.1.英国退出欧盟的原因
一是过多移民涌入英国。根据欧盟法律，一个欧盟国的公民可以无条件在另一欧盟国家居住三个月，三个月之后移民或到当地逗留工作学习等无需在目标国家另外申请居住许可或签证。即使在新移民的第二欧盟国家，他们亦可以与该国的公民享受完全相同的权利，到其他欧盟国家自由定居、工作、经商和学习。近年来，英国的净移民数量一直处在高位，而且大多来自东欧等经济欠发达国家，使得英国的教育、医疗等公共服务资源备受压力，加重了英国民众的就业压力，降低了劳动的福利水平。另外欧盟倡导的人员流通自由严重威胁了英国的边界安全，去年11月的法国巴黎恐怖袭击事件和比利时的恐怖爆炸事件更是成为退欧的重要理由。
图1 (进入英国工作人数)
二是欧盟运行效率不高。欧盟决策需要成员国讨论决定，相对而言程序较复杂，效率受到一定影响。如果英国脱欧，决策自主权更大，决策效率可能会更高。
三是英国经济增长乏力。2014年到2016年英国制造业和服务业的采购经理指数PMI整体呈现下降趋势，2016年5月制造业和服务业PMI分别从2013年的高点下降为50.10和53.50。支持退欧的人认为，欧盟对商业（如金融服务业）的诸多规定限制了英国的发展，英国政策的自主权受到了限制。同时，欧元区受到欧债危机影响又出现了较多问题。
图2 (英国制造业和服务业PMI)
四是会员费负担过多。欧盟2016年总预算为1550亿欧元，经济长期低迷的南欧穷国和相对不发达的中东欧国家一直是欧盟资金的净接收国，而英、法、德等为净贡献国。作为欧盟成员国，英国须付出100多亿欧元，如果退欧仅作为欧洲经济区成员大概将降为20亿欧元。
五是英国首相卡梅伦大选时承诺进行退欧公投。英国首相卡梅伦在2015年大选时承诺若当选将会举行一次退欧公投，卡梅伦当选后英国通过了《2015 年欧盟全民公投法案》，并于2016年2 月确定了6 月23 日为公投日。
2.2.英国退欧的可能性
为了支持英国继续留在欧盟，首相卡梅伦在2016 年2 月与欧盟委员会达成了一项协议，如果英国公投结果是留在欧盟，则会在28 个成员国中享有以下“特殊权利”：1）英国不会参与欧盟在政治方面的进一步一体化，欧盟与此有关的条款或者法律都不适用于英国；2）来自其他欧盟成员国的新移民在英国工作的前四年没有税收抵免（tax credits）和其他福利津贴，但之后会逐年增加；3）英国不加入欧元区，英国不会因为不使用欧元而遭到欧元区国家的差别对待，欧盟不要求英国为欧元区救市出资，任何用于救市的英国资金都需要偿还。
6月16日上午，支持英国留在欧盟的40岁女议员乔·考克斯在西约克郡伯斯托尔选区一个图书馆外被袭身亡。6月17日、18日，Survation在为《每日邮报》(The Daily Mail)所做的民调中，对1001名成年人进行了电话调查，结果显示45[%]的受访者支持英国留在欧盟，领先于支持退欧的比例（42[%]）。而在Jo Cox遇害前，Survation上一次民调结果显示，支持退欧人数领先，退欧-留欧比例为45[%]-42[%]。
在Survation民调公布之前，YouGov在给《星期日泰晤士报》（SundayTimes）所做的民调显示，两派比例相当接近，44[%]的受访者支持留欧，43[%]支持脱欧。而YouGov表示，支持留欧比例回升，并非是因为亲欧女议员遇害，而是因为越来越担心退欧对英国经济的冲击。
据《今日美国》，一家在线研究公司Qriously报告显示，6月17日，即英国亲欧盟议员遇袭后，人们对留欧的支持率从此前（6月13-16日的调查）的40[%]下降至32[%]。Qriously是一家技术初创公司，他们通过消费者的手机移动端搜集数据和情报。Qriously的这份调查样本是1002名英国成年人，调查的问题是：想象一下退欧公投是今天举行，那么你会支持英国留在欧盟吗？人们有三种回答：支持、离开、或是不知道。
综合目前的情况看，退欧与留欧的支持比例很接近，公投结果难以预料。本文认为，在欧元区经济欠佳、欧债危机尚未结束、移民问题又较严重的情况下，公投结果退出欧盟是有可能的。
3.英国退欧的影响
3.1.英国退欧对于经济的影响
英国退欧对于英国经济的影响主要体现在以下三个方面：
首先，从贸易角度来看，欧盟成员国是英国最重要的贸易伙伴。根据wind金融咨询的统计数据，2015年英国出口总额约2800亿英镑，其中欧盟地区所占份额为47.0[%]，同期进口总额约4100亿英镑，其中欧盟地区所占份额为54.3[%]。由此便可以看出，欧盟对于英国外贸行业的重要性。若英国退出欧盟，则在此后的两年内需要重新和欧盟以及WTO商议其贸易协议，这将给英国的外贸市场带来重大的不确定性，可能会面临贸易壁垒上升的潜在风险，我们估计最终将不可避免的对英国的外贸行业产生负面影响。
图3 (2015年英国出口占比图)
图4 (2015年英国进口占比图)
其次，从投资角度来看，欧盟是英国对外直接投资的最大资金来源国和主要投资地。2015年欧盟成员国对于英国的FDI投资占到英国FDI总量的一半左右，同时英国对欧盟成员国的FDI投资占英国对外FDI总投资的40[%]左右。若英国退出欧盟，短期之内将不可避免地对跨境投资活动产生负面影响。
图5 (2014年各地区对英国的FDI存量占比)
图6 (2014年英国对各地区的FDI存量占比)
最后，从财政支出角度来看，英国是仅次于德国的欧盟财政主要贡献国。2011至2014年，英国平均每年对欧盟财政的净贡献为85亿欧元左右。若英国退欧，则每年可以节约不少财政支出，其金额约占英国GDP的0.6[%]左右。
图7 (欧盟各成员国对欧盟净贡献，十亿欧元)
虽然英国退欧对于英国经济的正面和负面影响同时存在，但总体来看英国退欧将不可避免的对英国经济产生负面影响，按照伦敦政治经济学院和英国国家经济社会研究员的估计，这将导致英国GDP下降1.0[%]至2.0[%]。
英国退欧会对欧盟经济产生负面冲击。鉴于英国是欧盟成员国的最大进口国，英国退欧将增加英国和欧盟成员国之间贸易往来的成本，这将不可避免地对欧盟成员国的出口产生负面影响。另外，一旦英国退出欧盟，将不可避免地对欧盟一体化进程产生负面影响，欧盟在全球的经济影响力可能会下降，这将影响欧盟的贸易和投资活动，最终使得仍未走出欧债危机的欧洲经济雪上加霜。
图8 (主要国家在欧盟中的经济占比)
英国退欧对于中国经济的影响主要以间接影响为主。从贸易关系来看，欧盟是中国的第二大出口国，同时是中国的第一大进口国。从具体的欧盟成员国来看，英国是仅次于德国的第二大贸易伙伴。按照wind金融咨询的统计数据，2015年中国对英国出口596.61亿美元，进口189.28亿美元，贸易顺差407.63亿美元。从直接贸易占比来看，英国仅占到中国出口的3[%]左右，占比并不高。但是从间接渠道来看，英国退欧将使得正处于弱势复苏的欧洲经济更加举步维艰。而作为中国的第二大出口地，欧洲经济衰退将不可避免的对我国出口产生负面影响，这将进一步加剧我国出口的下行压力。
图9 (中国向世界主要地区的出口比重)
3.2.英国退欧对于政策的影响
全球主要央行将积极应对英国退欧所带来的影响。鉴于英国退欧可能会对英国经济产生的直接而显著的影响，这势必会进一步影响英国的货币政策决定。今年3月英格兰银行已经公布了预防性措施：6月将额外实施三次ILTR（AdditionalIndexed Long-Term Repo operations，此前一个月一次），在市场紧张之时向银行提供更多额外流动性。欧洲央行行长德拉吉在6月2日议息会议后的新闻发布会上表示，欧洲央行已做好了应对突发事件的准备，若英国退欧威胁到欧洲经济和金融市场的稳定性，欧洲央行预计短期内会进一步放松货币政策。
美联储6月份并未加息多少也受到英国退欧的影响，若英国退欧，其带来的不确定性可能会对美国经济的复苏带来负面影响，从而使得美联储的货币政策更加谨慎和复杂，并且最终可能会影响美联储加息的次数。
英国退欧除了会对中国的出口造成压力以外，若退欧造成了全球金融市场的恐慌和动荡，则难免对我国的股市、汇市和跨境资本流动产生负面影响，不排除央行会采取降准或降息的方式对冲风险。
图10 (英国基准利率走势)
图11 (欧元区基准利率走势)
3.3.英国退欧对于市场的影响
英国退欧将很可能带来全球金融市场和经济的动荡，资金避险情绪将显著上升。从大类资产来看，以股市为代表的风险资产将遭受重挫，而以黄金和国债为代表的避险资产将继续受到市场追捧。受到英国退欧预期的影响，过去三周欧洲主要股市连续下跌，累计跌幅均在5[%]以上，而黄金价格则连续三周上涨，累计涨幅在7[%]以上，发达国家债券收益率则下行，德国和日本长债均已经是负利率。若英国真的退出欧盟，预计欧洲主要股市将继续下跌。同时，英国退欧将导致英镑和欧元贬值，而美元指数则大概率重拾升势，不排除美元指数借势突破100的关口，这将给人民币带来显著的贬值压力。虽然近期A股市场还未受到英国退欧预期的显著影响，但是一旦英国退欧预期兑现，则全球避险情绪的升温会带动A股的避险情绪同步走高，股市将很有可能受挫。去年下半年以来，全球金融市场的风险偏好高度联动，尤其是今年1月份全球股市同步大跌。若届时海外市场大跌，则A股很难独善其身。同时，人民币的贬值压力加大也可能会对股市造成外溢效应，从而加剧A股的下行压力。
图12 (6月份以来大类资产走势)
3.4.英国退欧对于A股的影响
近期受到英国退欧预期的影响，A股市场也承受了一定的压力。若英国退欧成为现实，短期内将不可避免的对A股造成冲击。然而，从另一角度来看，英国退欧利空预期的兑现，为A股市场提供了逢低介入的机会。
一旦英国退出欧盟，将不可避免地对欧盟一体化进程产生负面影响，欧盟在全球的经济影响力可能会下降，同时将对欧元在全球货币体系的地位造成冲击，最严重的情况是欧盟和欧元体系甚至被瓦解。在此背景下，资金将追逐以美元和人民币等大国货币为代表的资产，同时伴随着人民币国际化进程的加快，可能会有海外增量资金进入A股市场。
综合来看，虽然英国退欧短期可能会对A股市场造成利空冲击，但是利空兑现提供了逢低介入的机会，同时海外资金的可能流入为A股提供了上涨动能。
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