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授人以渔:原油、黄金等商品牛市之初都有哪些特征

作者/金衣道金 2016-06-07 21:16 0 来源: FX168财经网人物频道

大宗商品作为一个大类资产已经“熊”了五年。然而,除了黄金和原油近期表现强劲外,更广泛的大宗商品市场仍然未能撩起投资者的兴致。现在投资者迫切希望得到答案的关键问题是:哪些因素组合在一起才能催生一场商品新牛市,从而让商品具有翻倍的潜力,而非仅仅10-15[%]的涨幅。

五年“与熊共舞” 能否迎来转机

今年商品并未实现开门红。1月29日,追踪原油、天然气、金属和农产品表现的彭博商品指数跌到了令人咋舌的72点,创下1991年以来新低。自1970年开始编制的标普高盛商品指数更是跌到了1973年以来的最低位。下跌的原因包括以下几个:供应的暂时性过剩导致原油价格暴跌至26美元/桶,中国经济的放缓减弱了其对包括基本金属在内的其他周期品的需求。除了担忧全球经济增速放缓外,美元的走强也一直在抑制商品的表现。自2011年夏见顶以来,大宗商品的整体跌幅超过了50[%]。

“与熊共舞”了五年后,你可能会问,近期历史上最惨烈的商品下跌是否已经结束,拐点是否近在眼前。在恰当的时间发现准确的信号以介入第一阶段的大牛市,是投资者梦寐以求的。而自1970年以来,大宗商品市场经历了多个不同的周期和阶段。将当前周期和历史对比,你会发现,相似的低潮期有着相似的特征。

商品周期,从1970到2016年的漫长马拉松

一直以来,商品价格呈现出明显的周期特征。从能源与金属的角度来看,这种周期性源于供应端应对需求变化所存在的时滞,无论是对需求的增加还是需求的减少。高价格带来的结果是,矿业公司增加投资,扩大产能。于是,供应快速增加,直至商品价格开始回落,因为需求的增速无法再支撑它上涨了。此时供应仍在持续增加,而价格逐渐跌破生产的边际成本。于是,过剩的供应带来了矿山的关闭,价格开始企稳和回升。

过去五十余年间,大宗商品经历了三轮价格周期。其中最后一轮被称为“大宗商品超级周期”,从1999年到2008年夏持续了近十年,引起了广泛的关注。中国经济的增长催生了巨大的商品需求,将价格推升到前所未有的水平。不过,相较于此前两轮商品牛市的涨幅,1970-1974的318[%],1986-1990的193[%],大宗商品超级周期只是时间跨度更长,商品的平均涨幅也就220[%]。

特殊因素——中国:向上超预期的潜力更大

过去几年中,由于正在转型,中国经济增速出现了滑坡。一季度已经放缓到了6.8[%],显著低于繁荣时期的14.9[%],也低于过去十五年9.4[%]的均值。相较于12.7[%]的均值和19.5[%]的最高值,中国工业产出增速也降到了5.9[%]。商品需求增速放缓以及供应商被迫根据新的现实作出调整,是毫无疑问的。

大宗商品价格与中国经济增速

不过,由于以下几个因素,中国未来的经济增长也遭到了质疑:人民币贬值,公共和私人部门的债务水平,对影子银行的管控,以及房地产市场的状况。中国股市今年经历的巨大波动令投资者信心尽失,尽管政府已经干预,上证综指仍然下挫了近30[%]。但是,分析师认为有关于中国的负面情绪被夸大了。习近平主席定下了截至2020年每年经济增速不低于6.5[%]的目标,物价增速的放缓为中国政府通过刺激来提振经济提供了契机。

与美国、日本和欧洲不同,中国的货币和财政政策都还有操作空间。为了支撑经济增长,中国很有可能推出基建项目和实施促进就业的举措。因此,分析师预计,下半年中国经济增长会企稳,同时经济活动会有所增加。对于能源和金属等周期品来说,这意味着需求的增加。

一个周期四个阶段 熊市尾声牛头初现

自1970年以来的每个商品周期都由四个阶段组成,市场依次称为:“冲击阶段”、“调整阶段”、“扩张阶段”和“投降阶段”。商品牛市始自“冲击阶段”,这一阶段的特征是由于供需的短暂错配(供不应求),商品价格连年上涨。随之而来的是价格的“调整阶段”。然后是“扩张阶段”,此时商品供应在增加,而价格也在加速上涨。最后,供需再次进入错配高峰(供过于求),商品遭遇投降式抛售。

在商品指数收益率中占据主导地位的是原油。原因在于燃油、柴油和汽油等原油制品跟原油直接相关,并且石油在商品指数中的权重本身就很大(能源在标普高盛商品指数中的权重超过70[%])。此外,原油价格对农产品和金属价格会有所渗透,体现在从运输到加工的成本上。

因此,每个周期第一阶段的高潮都是由高油价催生的也就不足为奇了。1973年秋标志着第一次原油危机的爆发,当时OPEC将减少原油供应作为政治武器。结果是1974年,原油价格从3美元/桶暴涨了近四倍至11美元。1990年8月,在伊拉克攻占科威特,以及美国为首的国际社会对此的干预中,第二次海湾战争爆发。受此冲突影响,原油价格从1986年的约10美元/桶暴涨至90年的40美元。

在中国经济大繁荣催生的大宗商品超级周期中,原油价格一度暴涨到145美元/桶。相较于1998和1999年间的10美元/桶,原油价格涨了14倍。为了研究大宗商品进入下一个周期或阶段所依赖的要素,本文分析了一下几个宏观因素:经济增速、利率水平、通胀率和美元。

1970-2016年,大宗商品周期/阶段对应的部分宏观经济数据

上表展示了周期的每一个阶段里,核心参数的水平与变化。在当前的大宗商品市场中,需要特别关注的是其与牛市初期(第一阶段)以及投降式抛售阶段的相似之处。2015年四季度与2016年初的商品价格变化暗示,市场正在经历投降式抛售的后期阶段。因此,认识到这一阶段结束时所伴有的特征是至关重要的。

而下表展示了不同周期中,投降式抛售阶段宏观经济的特征:经济增速放缓、通胀和利率下降,以及美元走强。把这些特征与2015/16年的经济数据进行比较就会发现,全球经济仍然有待于回归中期增长趋势,尽管中期增速仍然显著低于长期增长趋势所显示的水平。

尤其是注意到因为转型而放缓的中国经济,以及增速下降的金砖国家,特别是巴西和俄罗斯。后两者的经济状况由于油价崩盘而急剧恶化。在成功刺激经济增长、通胀回升和利率重新走高上,美国、欧洲和日本中央银行实施的大规模货币刺激政策仍然有待检验。

不同商品周期与阶段的共同特征

商品牛市第一阶段通常有怎样的特征呢?

在此前三轮周期中,这一阶段均伴随着通胀率回升和美元贬值而来。每一次,原油都是“先头部队”。与直觉相反的是,经济活动加速和利率回升并不是商品牛市第一阶段的必要条件。基本面数据的改善要到周期的晚些时候才会出现。

目前,能源和金属等周期品市场仍然处于供需的错配之中。虽然市场还处在过剩之中,但是库存积累的高峰已经过去,市场供需状况已经有所改善。同时由于商品价格仍处低位,商品企业的融资环境仍然恶劣。也就是说,商品企业包括减少扩张性投资在内的紧缩措施还没有结束。绝大部分公司被迫关注诸如改善资产负债表等因素,因为股权市值相对于债务水平的下降导致资产负债表恶化。

管理层采取的保护性措施通常包括出售部分业务以及增发新股。这些在过去几个月中都曾发生,无论是在嘉能可(Glencore)、英美资源集团(Anglo American)、 自由港麦克莫兰铜金公司(Freeport-McMoRan)还是在新锌星公司(Nyrstar)。目前这一过程尚未结束,并且显然是牺牲股东利益的。因此,市场预计,在商品市场企稳和价格吸引力略有提升的背景下,大宗商品上市公司的信用债很可能会跑赢直接的股权投资。

而作为商品整体表现的重要组成部分,在短暂跌破26美元/桶后,原油以及原油制品似乎已成功筑底。经历了过去几年的大幅上升后,美国原油产量已连续数月下滑,随着资金枯竭,许多中小型原油企业仍然面临财务甚至破产的压力。

2016 新一轮商品大牛市起航?

过去几年中商品超过50[%]的下跌确实十分剧烈,但并非不走寻常路。在过去五十年中,大宗商品市场和价格经历了三轮周期,每一轮周期又可以被划分为四个阶段:从冲击阶段、调整阶段、扩张阶段到投降阶段。仅凭一季度商品的表现就为新一轮商品牛市摇旗呐喊还为时尚早,但是当前全球经济呈现出的增长疲软、美元走强、利率以及通胀下降通常是投降阶段的特征。

在上一轮大宗商品周期中,快速增长的中国经济扮演了主角。如“特殊因素——中国”这一小节所述,市场预计中国存在向上超预期的可能,并且认为市场关于中国的负面情绪远超其经济数据所反映的现实。

对过去五十年历史的分析显然表明了,经济活动加速和利率回升并非大宗商品市场情绪翻多的必要条件,但是投资者应该密切关注通胀的加速回升以及美元牛市的终结。至于能源和金属市场,牛市的牌局已然形成:

1、许多大宗商品已经探明底部,但是价格仍然处在低位;

2、库存过剩不会继续增加了;

3、商品企业的战略重心仍在紧缩与削减产出。一个主要的例子就是美国原油产量下降,油价也在年初跌至26美元/桶后筑成了一个良性的底部。这些因素叠加在起,强化了市场的预测,即在2至3年的时间框架里,商品市场的新格局将会出现并且不断强化,它将再次呈现出这样的特征:供不应求,即需求严重超过供应,而大宗商品的平均价格将大幅走高。

实际上,如果做个“事后诸葛亮”的话,届时可以说,2016年是新一轮持续数年的商品大牛市的最初起点。

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