人民币受美元上涨拖累贬值，为何股债两市淡定，未现恐慌！
受5月27日夜盘美元上涨拖累，周一美元兑人民币中间价大幅调贬，在岸汇率逼近年初低点；不过，股债两市对贬值表现淡定，未现恐慌式波动。
汇率贬值，债市持稳。5月30日早间，央行调贬美元兑人民币中间价294bp至6.5784，创2011年1月以来新低。开盘后，在岸汇率低开低走，截至下午16：30收于6.5825，逼近年初形成的低点（6.5956）；离岸汇率表现反而偏平稳，贬值幅度不到0.2[%]，两岸汇差有所收窄。债市整体持稳，收益率小幅上行。国债曲线上移1~3bp；国开债曲线上移1~2bp，国债期货小幅下跌。股市和商品低开高走，沪深300指数收涨0.14[%]，创业板指收跌0.55，农产品大涨，黑色系商品延续弱反弹。
为何市场“不怕”贬值了?本轮人民币贬值从5月初启动，从幅度上看接近1月的水平，但是无论是海外市场还是国内市场，对待贬值均较为“淡定”，未重演2015年“811汇改”和2016年年初的恐慌式波动（如图1~图4）。
是什么因素造成了这样一种转变呢？我们认为主要有以下四点：
1.场逐渐认识中间价的“新机制”，政策预期稳定。在过去很长一段时间里，中间价的确是我们观察央行政策意图的重要指标，其变动也容易引发私人部门汇率预期的大幅波动。但2月中旬以来，中间价形成机制已经发生了重大变化——按照“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”的既定规则形成，隐含的政策信息已经大幅减少。市场显然已经逐渐认识到这一点，本轮中间价调贬并未引起“主动贬值”预期升温。
2.本轮贬值是外部因素触发的，并未与内部风险形成共振。中间价日度变化（T日至T+1日）可以拆分为两部分，用以大致分别度量在岸外汇市场供求变化和外部“一篮子”货币波动的冲击。一是T日收盘价-T日中间价，反应当天外汇市场供求的变动；二是T+1日中间价-T日收盘价，反应夜盘“一篮子”货币波动对人民币的冲击。可以看到，近期剔除夜盘美元上涨的冲击后，在岸汇率其实是“涨跌互现”，并未形成类似1月份的“一致性贬值”预期。
3.央行有定力，“后手”仍充足。到目前为止，外汇市场成交并未明显放量，类似于1月的干预并未出现，说明贬值幅度仍在央行“可容忍”的范围内，“后手”充足，有利于避免“尾部风险”的出现。
4.汇率“眩晕症”缓解，私人部门购汇趋于理性。人民币汇率从过去“被管制”向市场化转变必然会伴随私人部门汇率预期的不稳，这一效应在转变初期尤其明显，不过经历过两次扰动后，似乎有“三鼓而竭”的迹象。
总的来说，近期贬值并未被市场解读为明显的“利空”，意味着市场对汇率弹性的“容忍度”逐渐提高，这反而衬托出汇率市场化又进一步，有利于汇率真正发挥外部冲击“缓冲层”的作用，提升国内货币政策的独立性。未来一段时间，人民币汇率走势仍系于美元。短期美联储“二次加息”预期仍在发酵，不排除人民币汇率突破6.60关口的可能性。不过，“二次加息”不太可能将美元推向新高，其上行空间已经比较有限，如果美元回落，人民币亦将随之走稳。
长期看，（除非出现货币危机）利率与汇率呈正相关关系，均由经济基本面决定，贬值周期一般会伴随利率水平趋势性下行，贬值与“债牛”相互验证。短期看，人民币贬值叠加美联储加息、季末效应等因素可能会引起流动性收紧的担忧；不过融资需求持续萎缩仍是大趋势，伴随“营改增”冲击平息、信用“无序违约”风险弱化、81号文加速财政存款投放等边际改善，流动性风险无需过度担心。
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