分析师：Jon Nadler
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2010年11月22日下午12:17（美国东部时间）
最近投资者对白银热情高涨，我们认为现在可能是时候乘着这股风头仔细分析一下这种金属本身的供应/需求关系。这些发现对于长期跟踪黄金市场的投资者来说可能并不陌生。然而，白银投资一些显著的不同（尤其是风险/回报关系）需要投资者注意。不再罗嗦，开门见山：
供应
去年白银的总供应量达26,700吨（8.58亿盎司）。这比2008年增加了2.4%，同时也创下了白银供应的历史新高。预期2010年的白银总供应量会在此基础上增加2.5%-5%。造成此番增长的最大原因是去年全球白银矿产产量增加了4%。据估算2009年全世界白银的矿产产量达到22,100吨或7.096亿盎司。
去年发展中国家的白银矿产产量的增幅也非常可观。举例来说，去年中国的产量增加了8%，由此中国在全球白银开采产量的排名中列居第三。2010年，全球白银矿产产量可能增加1,100吨。而政府的白银销售规模，虽然难以预计，将仍维持在较低水平。
世界白银矿产产量增长惊人，而相比之下，每生产一盎司白银所消耗的现金成本平均只有5.25美元。矿产白银约占所有白银供应的70%。尽管开采成本比五年前几乎翻了一倍，有迹象显示成本增加已开始减缓并在未来几个季度里可能出现下降。在开采银矿一族里，大伙儿脸上都笑开了花。
由此，白银市场将仍然保持“供远远大于求”的局面，尽管投资者正不断“消化”这些增量。GFMS在上月于北京召开的一个会议中说道。
在白银供应的第二个层面，去年从旧首饰，银器，照相器材，电子设备，化学催化剂和电池中重新回收利用的白银达到8500吨或2.722亿盎司。
从这个来源获得的白银供应比2008年大有增加，这显示出大家乘着高银价进行大量抛售的行为。印度，中东和亚洲一些国家的消费者利用银价飞涨的机会，向白银回收商大量抛出了旧首饰和银器。
白银供应的第三个层面，政府官方所出售的白银已达到近十年新低，到426吨或1370万盎司。其中俄罗斯的销售减少最为显著，但美国和印度的降幅也较为突出。总体看来，自1980年起，政府白银库存的降低速度非常快。
政府对于白银的冷漠反映了白银在现代全球货币储备体系中越来越轻的地位。四十年前，各国央行所储备的白银达11,200吨之多，现在只有1,700吨。实际上过去36个月各国政府没有什么销售白银的举动。美国，印度和墨西哥是主要还把白银作为官方储备的国家（占81%）。
需求
2009年白银制造总需求减少了11.9%，降幅并不算多，白银需求总量达19,000吨（或6.1亿盎司），但这已达到17年来最低。过去十一年中有七年，出于制造用途对白银的需求出现了下降，其中有一年，制造用途所用分类中对白银的需求甚至出现全体下降。
需求减少的最主要原因是工业用户的需求减少。对于他们来说，2008/2009全球金融危机意味着需求下降20%，到6年来低点，约11,000吨。尽管如此，出于工业用途对白银的需求占白银总需求的60%。如果工业需求没有显著改观，那么白银的灿烂前景就无从谈起。
正如同预期的一样，白银需求下降最为明显的是不断萎缩的照相领域需求的减少。随着英特网，数字成像和不依赖胶卷的信息存储技术的发展，摄影领域对白银的需求不断减少。去年，它的需求下降了21%。
投资消化了剩余
同现在的黄金市场一样，去年和（尤其是）今年指导银价走势的最关键的需求是“投资需求”。2006年来白银所经历的供大于求所产生的剩余都被投资需求所消化了。
按GFMS估计，2009年白银净投资需求达到1.37亿盎司（或4,250吨）。尽管那听上去数量巨大，那也只是相对而言。还记得并不很久以前巴菲特玩的著名的白银游戏吗？他那时买进了1.29亿盎司白银（一个人买进4,012吨呐，好家伙）。
显然，一些白银ETF投资者并非是长线买入并持有的投资者类型。并且，事实依然是， ETFs对白银的重要性远远大于其对黄金的重要性(至少是因为它们所代表的明显投资需求的比例)。因为无论如何，在所谓的“投资”范畴内，白银的大部分需求都可以归因于ETF需求——例如，这一领域在2009年“消费了”15,100万盎司的白银（接近4,700公吨）。那意味着大约有21%的新矿产供应量进入了一个通常周期性很强、但持续时间很短的单一范畴中。
也许，银价最近（2007年至2009年）的大幅上扬主要是对冲与势头基##机以及美元走软的结果。交易所交易基金可能会在决定白银未来几年的平均价格中起到一个关键作用，特别是如果这些工具的一些持有者改变主意，并开始抛盘。期货和期权市场中出现的大型投机性头寸也类似。
这样的抛售可能会因此让大量的实物金属流到市场上，而我们看到，在这样一个市场中，传统需求整体相对较弱。我们基本上不知道来自白银ETFs的一场巨大赎回风波对下跌的银价所施加的加速效应可能会变得有多大。
我们的好朋友——汇丰银行的分析师James Steel认为，虽然工业需求可能会确保15美元左右的银价是可持续的，但是这不会是将银价推升至20美元或者25美元的原因。这是一个比黄金市场规模更小且流动性更少的市场，并且从历史上讲，白银比黄金更容易“过分波动”（或者向上，或者向下）。
因此，金价中的一次重大修正可能意味着银价的极大幅下滑。同时，我们的另一位老朋友——GFMS的主席Philip Klapwijk告诫说：“我们可能会在所有金属中看到一次相当重要的修正，而白银所遭遇的修正幅度可能会高于大部分金属（的修正幅度）。”
正如各类资产的投资表现数据（如上表所示）说明的那样，白银市场从来不缺波动性。如果你观察刚刚过去的近20年（1991—2009），（你会发现）白银的投资回报率为9.54%——这个组中的最高值，并且实际上也比黄金在同期所提供的回报率高——这伴随着一个不成比例的、较高——实际上最高——水平的风险，几乎为黄##资风险的两倍。
在另一方面，如果以1984年到2009年这四分之一个世纪的时间段为衡量标准，那么白银（投资）的回报率很难匹敌黄金所带来的回报率，但是其风险性依然最高，并且再一次，这几乎是黄##资风险系数的两倍。将观察的时间段拓展至40年左右（1968—2009），这只是强调了白银的平均回报率和其附带风险率之间的巨大差距。简单地说，它是上述被追踪的资产类别中最有风险的资产。
CPM Group在今年早些时候做出的预测表明，尽管银价仍有进一步上扬的可能性（最近提及了30美元），但是紧接着最近的价格走高而出现的获利回吐可能会让这一白色金属的价格快速地跌至19—22美元的范围中。
25美元之上的价格很可能会吸引更多散户投资者的兴趣，但是这也可能会鼓励废料银供应量的增加，促使初级加工厂更加节约，以及推动那些在低价位买进这种金属的对冲基##资者进行获利回吐。这一切可能会抑制价格的潜在上涨步伐。
我们明天继续。
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